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食品飲料行業研究報告:東方證券-堅果零食行業深度報告:一顆堅果的流轉,透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同-190718

行業名稱: 食品飲料行業 股票代碼: 分享時間:2019-07-19 8:57:03
研報欄目: 行業分析 研報類型: (PDF) 研報作者: 王克宇
研報出處: 東方證券 研報頁數: 30 頁 推薦評級: 看好
研報大小: 1,611 KB 分享者: xredx 我要報錯
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【研究報告内容摘要】

        核心觀點
        堅果行業高速增長,空間仍大:(1)國内堅果市場空間大,後續成長主要看樹堅果:樹堅果人均消費量僅  0.23  千克,遠低于世界平均水平,後續消費能力提升有望帶動樹堅果規模增長;(2)商超渠道仍為主力,電商渠道迅速崛起,成為拓規模,搶占市場的關鍵,但目前紅利亦有削弱态勢;
        對比主要渠道,我們拆分營收盈利結構,從引流、轉化率及複購率、客單價及利潤率三個主要因素切入,結合定性及定量兩個角度對比分析了各因素中核心影響變量差異,綜合分析後我們認為目前階段電商渠道量大利薄,商超渠道利高河深,但各渠道的領導品牌亦在不斷優化和拓寬各渠道的意義和盈利能力:
        1、  電商引流:(1)品牌曝光度:電商大于商超大于品牌連鎖;(2)拓張速度:電商大于商超大于品牌連鎖;
        2、  轉化率&複購率:(1)進店客流目的性:品牌連鎖大于商超大于電商;(2)庫存量單位:品牌連鎖店大于電商大于商超;(3)體驗度:品牌連鎖店大于電商大于商超;
        3、  盈利能力:(1)毛利率:品牌直營大于商超大于品牌加盟等于電商;(2)銷售費用率:品牌直營大于電商大于商超;(3)淨利率:商超大于品牌直營等于電商;
        商超渠道:商超渠道整體呈現中毛利,低費用,高淨利的态勢,主要優勢在于較高的盈利能力以及較強的進入壁壘,但  庫存量單位  數量少及針對性服務不佳導緻引流及轉化率/複購率表現一般;
        品牌連鎖渠道:品牌連鎖渠道整體呈現高毛利,高費用,低淨利的态勢,其主要優勢在于削減中間環節帶來毛利率提升,庫存量單位  豐富轉化率及複購率高,但直營門店的擴張成本高,一方面帶來較高費用端支出,另一方面亦限制了渠道下沉速度,導緻規模增長及盈利能力提升均受到影響;
        電商渠道:電商渠道整體呈現低毛利,中費用,低淨利的态勢,主要優勢在于依托于電商平台高用戶基數下的客流指數增長紅利,但由于平台比價成本較低,毛利率水平較低,疊加渠道強議價力下費用率水平不低,因此整體渠道盈利能力一般;  
        未來趨勢研判:發揮各渠道所長,線上線下多渠道并進的時代:(1)商超渠道:現有品牌優化産品陳列/導入大品類提升收益,潛在品牌鋪設強勢單品提高盈利;(2)品牌連鎖渠道:現有品牌以加盟拓規模、以新  庫存量單位  提客單,後續旗艦店形式帶來渠道新業态和内涵;(3)電商渠道:紅利削弱競争格局趨穩,後續電商将通過産品區分及線下布局逐步重視盈利、并有望作為更多大單品孵化器;
        投資建議與投資标的  
        我們看好中國堅果零食行業發展,且認為未來商超、品牌連鎖及線上等多渠道并進的格局仍将繼續,各渠道龍頭仍有依托渠道特性,進一步做大做強的能力和空間。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】我們推薦線下渠道先發優勢突出、大單品快速增長的洽洽食品(買入),建議關注品牌優勢突出的電商龍頭三隻松鼠(未評級)、線上線下并進的龍頭品牌好想你(買入),區域優勢顯著的細分品類龍頭鹽津鋪子(未評級)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)  
        風險提示  
        中美貿易戰下進口堅果成本提升,食品安全問題,可選消費增速放緩。

【研究報告全文】

東方證券-堅果零食行業深度報告:一顆堅果的流轉,透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同-190718

東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格,據此開展發布證券研究報告業務。

東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的範圍内正在或将要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。

因此,投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性産生影響的利益沖突,不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。

深度報告【行業・證券研究報告】 食品飲料行業一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同――堅果零食行業深度報告核心觀點堅果行業高速增長,空間仍大:(1)國内堅果市場空間大,後續成長主要看樹堅果:樹堅果人均消費量僅0.23千克,遠低于世界平均水平,後續消費能力提升有望帶動樹堅果規模增長;(2)商超渠道仍為主力,電商渠道迅速崛起,成為拓規模,搶占市場的關鍵,但目前紅利亦有削弱态勢;對比主要渠道,我們拆分營收盈利結構,從引流、轉化率及複購率、客單價及利潤率三個主要因素切入,結合定性及定量兩個角度對比分析了各因素中核心影響變量差異,綜合分析後我們認為目前階段電商渠道量大利薄,商超渠道利高河深,但各渠道的領導品牌亦在不斷優化和拓寬各渠道的意義和盈利能力: 1、電商引流:(1)品牌曝光度:電商>商超>品牌連鎖;(2)拓張速度:電商>商超>品牌連鎖;2、轉化率&複購率:(1)進店客流目的性:品牌連鎖>商超>電商;(2)SKU:品牌連鎖店>電商>商超;(3)體驗度:品牌連鎖店>電商>商超;3、盈利能力:(1)毛利率:品牌直營>商超>品牌加盟=電商;(2)銷售費用率:品牌直營>電商>商超;(3)淨利率:商超>品牌直營=電商;商超渠道:商超渠道整體呈現中毛利,低費用,高淨利的态勢,主要優勢在于較高的盈利能力以及較強的進入壁壘,但SKU數量少及針對性服務不佳導緻引流及轉化率/複購率表現一般;品牌連鎖渠道:品牌連鎖渠道整體呈現高毛利,高費用,低淨利的态勢,其主要優勢在于削減中間環節帶來毛利率提升,SKU豐富轉化率及複購率高,但直營門店的擴張成本高,一方面帶來較高費用端支出,另一方面亦限制了渠道下沉速度,導緻規模增長及盈利能力提升均受到影響;電商渠道:電商渠道整體呈現低毛利,中費用,低淨利的态勢,主要優勢在于依托于電商平台高用戶基數下的客流指數增長紅利,但由于平台比價成本較低,毛利率水平較低,疊加渠道強議價力下費用率水平不低,因此整體渠道盈利能力一般;未來趨勢研判:發揮各渠道所長,線上線下多渠道并進的時代:(1)商超渠道:現有品牌優化産品陳列/導入大品類提升收益,潛在品牌鋪設強勢單品提高盈利;(2)品牌連鎖渠道:現有品牌以加盟拓規模、以新SKU提客單,後續旗艦店形式帶來渠道新業态和内涵;(3)電商渠道:紅利削弱競争格局趨穩,後續電商将通過産品區分及線下布局逐步重視盈利、并有望作為更多大單品孵化器;投資建議與投資标的我們看好中國堅果零食行業發展,且認為未來商超、品牌連鎖及線上等多渠道并進的格局仍将繼續,各渠道龍頭仍有依托渠道特性,進一步做大做強的能力和空間。

我們推薦線下渠道先發優勢突出、大單品快速增長的洽洽食品(002557,買入),建議關注品牌優勢突出的電商龍頭三隻松鼠(300783,未評級)、線上線下并進的龍頭品牌好想你(002582,買入),區域優勢顯著的細分品類龍頭鹽津鋪子(002847,未評級)。

風險提示中美貿易戰下進口堅果成本提升,食品安全問題,可選消費增速放緩。

行業評級 看好 中性 看淡(維持) 國家/地區中國行業食品飲料行業報告發布日期2019年07月18日行業表現資料來源:WIND、東方證券研究所證券分析師王克宇021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 執業證書編号:S0860518010001 聯系人董博021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 聯系人徐椰香021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 相關報告家務社會化與餐飲供應鍊,千億速凍的曆久彌新:2019-07-14 食品飲料5月數據點評:五糧液挺價成功,國内乳價上行,餐飲社零增速提升:2019-07-04 瓶裝水行業深度報告:源頭活水,山泉細流:2019-06-26 證券公司股價EPSPE投資代碼名稱1819E 20E 1819E 20E評級002557洽洽食品25.650.851.001.1430.0525.7822.41買入002582好想你9.700.250.430.5738.6122.7517.05買入300783三隻松鼠 未評級002847鹽津鋪子 未評級資料來源:公司數據,東方證券研究所預測,每股收益使用最新股本全面攤薄計算,(上表中預測結論均取自最新發布上市公司研究報告,可能未完全反映該上市公司研究報告發布之後發生的股本變化等因素,敬請注意,如有需要可參閱對應上市公司研究報告) 食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同2 目錄一、堅果行業高速增長,空間仍大...........................................................5 1.1國内堅果市場空間大,成長動力主要源于樹堅果.........................................................5 1.2商超渠道仍為主力,電商渠道迅速崛起........................................................................8 二、電商渠道量大利薄,商超渠道利高河深.............................................9 2.1引流...........................................................................................................................10 2.1.1品牌曝光度11 2.1.2拓張速度14 2.2轉化率、複購率.........................................................................................................16 2.2.1進店客流購物目的性16 2.2.2 SKU 17 2.2.3體驗度17 2.3盈利能力....................................................................................................................18 2.3.1毛利率18 2.3.2銷售費用率20 2.3.2淨利率21 三、未來趨勢研判:發揮各渠道所長,線上線下多渠道并進的時代..............22 3.1商超渠道:現有品牌優化産品陳列提升收益,潛在品牌鋪設強勢單品提高盈利........23 3.2品牌連鎖渠道:現有品牌以加盟拓規模、以新SKU提客單,後續旗艦店形式帶來渠道新業态..............................................................................................................................24 3.3電商渠道:紅利削弱競争格局趨穩,後續電商将逐步重視盈利并有望作為更多大單品孵化器..................................................................................................................................26 投資建議......................................................................................................28 風險提示......................................................................................................28 食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同3 圖表目錄圖1:中國堅果炒貨行業産值及增速..................................................................................................................5 圖2:中國堅果類産品終端銷售額及增速........................................................................................................5 圖3:國内種子堅果自給自足,樹堅果依靠進口...........................................................................................6 圖4:中國人均樹堅果消費量低于其他經濟體(kg/人/年) ....................................................................6 圖5:中國人均堅果類消費量城鄉差異較大(kg).....................................................................................6 圖6:美國堅果消費史...........................................................................................................................................7 圖7:包裝堅果滲透率逐步上升..........................................................................................................................7 圖8:發達城市消費者、年輕消費者購買食品更注重品牌.........................................................................7 圖9:堅果炒貨行業進入全渠道模式時代........................................................................................................8 圖10:國内休閑食品線上線下零售額占比......................................................................................................9 圖11:休閑食品電商銷售額增長率....................................................................................................................9 圖12:2010-2018年主要休閑零食企業市占率(%) ...........................................................................9 圖13:三隻松鼠堅果收入高速增長...................................................................................................................9 圖14:洽洽占據商超堅果炒貨貨架絕大部分區域......................................................................................12 圖15:洽洽銷售網絡...........................................................................................................................................12 圖16:上海CBD中分衆電梯屏滾動播放良品鋪子廣告.........................................................................14 圖17:三隻松鼠IP化和人格化品牌,百草味植入當紅影視劇..............................................................14 圖18:百草味B2C模式下成交客戶數量及購買次數..............................................................................15 圖19:堅果炒貨行業競争格局變化巨大(單位:%)..............................................................................15 圖20:良品鋪子營收區域分布.........................................................................................................................15 圖21:來伊份營收區域分布..............................................................................................................................15 圖22:良品鋪子中下遊業務流程圖................................................................................................................18 圖23:重點公司毛利率對比.............................................................................................................................19 圖24:各品牌商電商模式毛利率對比...........................................................................................................20 圖25:洽洽電商及經銷商模式毛利率對比..................................................................................................20 圖26:來伊份直營與加盟模式毛利率對比..................................................................................................20 圖27:良品鋪子直營、加盟與電商模式毛利率對比................................................................................20 圖28:重點公司銷售費用率對比.....................................................................................................................21 圖29:不同渠道銷售費用各項占比................................................................................................................21 圖30:重點公司淨利率對比............................................................................................................................22 圖31:商超刮起小黃袋風..................................................................................................................................23 圖32:商超渠道仍為主要市場........................................................................................................................24 圖33:盒馬鮮生門店快速擴張........................................................................................................................24 食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同4 圖34:絕味食品門店擴張速度快于周黑鴨..................................................................................................25 圖35:周黑鴨采取直營模式營收增速慢于絕味.........................................................................................25 圖36:三隻松鼠線下投放新品........................................................................................................................25 圖37:三隻松鼠線下店品牌周邊....................................................................................................................25 圖38:主要線上平台GMV增速紅利正在削弱........................................................................................26 圖39:電商渠道毛利率出現改善....................................................................................................................26 圖40:三隻松鼠零食品類結構變化...............................................................................................................27 圖41:洽洽零食品類結構變化.........................................................................................................................27 圖42:休閑零食商線上向線下趨勢顯著......................................................................................................27 表1:渠道優劣勢對比總結.................................................................................................................................10 表2:不同電商模式對比.....................................................................................................................................12 表3:良品鋪子新店開設單店投資費用..........................................................................................................16 表4:主要堅果品牌SKU對比........................................................................................................................17 表5:各個渠道優劣勢對比及後續發展展望.................................................................................................22 食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同5 一、堅果行業高速增長,空間仍大1.1國内堅果市場空間大,成長動力主要源于樹堅果堅果行業持續增長,過去10年CAGR 10%以上。

堅果食品屬于休閑類食品,包含于可選消費範疇,近年來受益于:(1)需求端:人均可支配收入增長帶來消費能力提升,疊加健康消費宣傳推廣堅果消費教育發展,需求端處于蓬勃增長階段;(2)供給端:電商平台哺育休閑零食行業巨頭,推動國内堅果供給端快速增長。

供需雙重提升帶動堅果産品的終端銷售額近年來高速增長。

中國食品工業協會的數據顯示,我國堅果炒貨行業産值在2014年已經突破850億元,08-14年CAGR 17%左右,歐睿口徑下統計的堅果産品終端銷售額在過去10年的CAGR也達到10%左右。

2010年後,随着三隻松鼠、百草味等堅果電商的出現,行業增速明顯擡升。

圖1:中國堅果炒貨行業産值及增速 圖2:中國堅果類産品終端銷售額及增速數據來源:中國食品工業協會,東方證券研究所 數據來源:公開信息,東方證券研究所國内種子堅果市場發展較為成熟,自給程度高,樹堅果則高度依賴進口。

堅果是植物的精華,富含蛋白質、維生素等營養元素,對人體生長發育、增強體質、預防疾病有極好的功效。

堅果可分為種子類堅果及樹堅果兩類,前者主要包括花生、瓜子,而後者包括核桃、碧根果、夏威夷果等。

目前我國種子類堅果市場發展成熟自給率高,而樹堅果僅有核桃國産供給充足,其餘樹堅果基本依賴進口。

從市場規模看,樹堅果單價高,但消費量極低,後續随着總量端的提升市場規模仍有較大增長空間。

15% 16% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20072008200920102011201220132014年産值(億元) YoY(%,右軸)0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 200720092011201320152017市場銷售額(億元) YoY(%,右軸)食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同6 圖3:國内種子堅果自給自足,樹堅果依靠進口數據來源:海關總署,東方證券研究所種子堅果市場已發展成熟,但樹堅果市場仍有較大發展空間,我們認為後續堅果市場的成長動力主要來源于兩方面:(1)樹堅果人均年消費量仍較低,且堅果消費城鄉差異較大,行業成長空間廣闊,随着國内消費者消費能力的提升,樹堅果有望持續貢獻消費增量。

根據INC數據顯示,對于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五類堅果,我國人均年消費量僅為0.23kg,同期美國、日本和全球平均水平分别是中國的8倍、2倍和2倍。

尤其是腰果、夏威夷果和碧根果,我國人均消費量約為零。

國家統計局數據顯示,目前城鎮居民人均年消費量仍為農村的1.6倍左右,城鄉間堅果消費差異較大。

對标美國堅果消費史可以看出,樹堅果人均消費量随收入增長而不斷提升,至2016年年人均消費量大約為2.5kg(果仁)。

因此後續,随着國内消費能力的進一步提升,高端樹堅果消費滲透率進一步下沉,國内堅果市場仍有較大增長空間。

圖4:中國人均樹堅果消費量低于其他經濟體(kg/人/年) 圖5:中國人均堅果類消費量城鄉差異較大(kg) 數據來源:INC,三隻松鼠招股說明書,東方證券研究所 數據來源:國家統計局東方證券研究所0 0.2 0.4 0.6 0.8 1美國日本全球中國杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20132014201520162017全國居民城鎮居民農村居民食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同7 圖6:美國堅果消費史數據來源:USDA,東方證券研究所(2)消費能力的增強提升了消費者對品質的追求,包裝堅果品質更好,且能通過創新擴大與散裝堅果的差異性,對消費者更具吸引力。

截止2016年,包裝堅果滲透率達到18.7%,相對2012年上升了近2個百分點。

對比散裝堅果,包裝堅果壞籽率較低、食品安全更有保障,且攜帶食用更為便捷,随着消費能力提升,消費者對消費品,尤其是食品消費的品質及品牌要求更高,根據埃森哲的調查,82%的城市消費者購買食品時注重品牌,且發達城市消費者品牌意識更加顯著。

同時,包裝産品通過創新擴大了與散裝堅果的差異性,如禮盒開辟社交場景,每日堅果将堅果與果幹搭配,并控制每日攝入分量,營養更為均衡、食用更加方便。

後續我們認為包裝堅果替代散裝堅果仍有市場。

圖7:包裝堅果滲透率逐步上升 圖8:發達城市消費者、年輕消費者購買食品更注重品牌數據來源:公開信息,東方證券研究所 數據來源:公開信息,東方證券研究所- 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00人均可支配收入(萬美元/年)樹堅果(右軸,千克/年)15% 16% 17% 18% 19% 20122013201420152016包裝堅果滲透率(%)0% 20% 40% 60% 80% 100%一線城市二線城市三線城市四線城市價值主導品牌主導食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同8 1.2商超渠道仍為主力,電商渠道迅速崛起回溯我國堅果炒貨行業的渠道模式演進曆程,大緻可以分為四個階段。

1)其中2000年以前,堅果炒貨銷售主要通過個體零售商,街邊店的自産自銷模式是這段時期的主導模式。

2)2000年後,以洽洽食品為代表的堅果炒貨規模化生産商出現,伴随着城鎮化進程中商超的滲透率提升,經銷商主導下的商超銷售模式逐漸興起。

與此同時,以良品鋪子和來伊份為代表的零食品牌連鎖企業成立并迅速發展,也在一定程度上豐富了堅果炒貨的線下渠道。

3)2010年,前期以線下為主要銷售渠道的百草味關停所有線下店鋪,全面轉型線上;2012年三隻松鼠成立,主打線上堅果銷售平台。

這段時期,堅果電商模式乘着中國互聯網電商之風蓬勃發展。

4)2015年後,以三隻松鼠為代表的線上堅果企業進駐線下,而以良品鋪子為代表的線下企業開始發力線上渠道,線上線下全渠道融合模式來臨。

圖9:堅果炒貨行業進入全渠道模式時代數據來源:東方證券研究所線下渠道仍為休閑零食消費主要場景但增速平緩,線上渠道受益于行業紅利滲透率顯著提升維持高增。

2013年至2018年,休閑食品線上銷售額CAGR為38.9%,電商休閑零食銷售迅速崛起,線下市場消費占比下滑,但目前仍為休閑零食消費主要場景,占整體零售額85%以上。

線上渠道之所以快速增長主要來源于兩點:1.堅果屬性适宜電商渠道銷售:由于堅果具備标準化、非即食性、低頻消費的特性,同時單價适中,耐儲存易運輸,考慮運輸費後銷售仍具備經濟性,非常适合在電商渠道發展;2.電商縮減銷售環節,低價銷售打開樹堅果消費市場:樹堅果本身單價較高,且線下渠道層層加價抑制品類發展,導緻線下并未産生突出的品牌。

而電商品牌以直銷的方式節約了流通成本,并以更低的價格提供相同甚至品質更好的産品,促進消費群體嘗鮮,迅速引爆樹堅果在線上的銷售。

因此,從曆史增速亦能看出,電商渠道休閑零食銷售增速近年來所有下滑,但依舊維持20%以上的增長,線下零食渠道在高基數上無顯著增長。

食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同9 圖10:國内休閑食品線上線下零售額占比 圖11:休閑食品電商銷售額增長率數據來源:公開信息,東方證券研究所 數據來源:公開信息,東方證券研究所二、電商渠道量大利薄,商超渠道利高河深目前,市場上現存休閑零食銷售渠道主要包括經銷模式,電商,品牌連鎖,個體銷售及全渠道銷售,其中商超仍然是主要銷售渠道,電商近年來迅速崛起,并培育了三隻松鼠、百草味等大型休閑零食銷售商,相反,以線下渠道為主的傳統休閑零食品牌市占率持續下滑。

圖12:2010-2018年主要休閑零食企業市占率(%) 圖13:三隻松鼠堅果收入高速增長數據來源:公開信息,東方證券研究所 數據來源:公司财報,東方證券研究所市場上關于休閑零食不同銷售渠道優劣勢存在較大分歧,本章節我們将銷售利潤拆分為購物客流,客單價與利潤率的乘積,從這三個維度對各銷售渠道優劣勢進行定性及定量比較,其中購物客流可進一步拆分為新客及複購客戶,新客主要和引流量及轉化率有關,複購客戶則與客戶基數(與引流及轉化率正相關)和複購率有關,因此我們将各渠道利潤拆解為以下公式:銷售利潤=銷售收入利潤率0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018線上線下-20% 0% 20% 40% 60% 80% 20142015201620172018線上增長率線下增長率0 5 10 15 20 25 201020112012201320142015201620172018三隻松鼠良品鋪子洽洽食品百草味來伊份0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201320142015201620172018堅果收入(億元)“雙十一”天貓平台成交額(億元,右軸)食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同10 銷售利潤=購物客流客單價利潤率銷售利潤=(新客+老客) 客單價利潤率銷售利潤=引流轉化率(1 +複購率) 客單價利潤率總體而言,我們從引流、轉化率、複購率、客單價和利潤率五個角度對五類堅果銷售渠道的盈利能力進行拆分,通過定性和定量分析,我們認為:1.線下商超渠道:線下商超渠道整體呈現中毛利,低費用,高淨利的态勢,其主要優勢在于較高的盈利能力以及較強的進入壁壘,但在引流及轉化率/複購率方面表現一般,主要由于商超屬于綜合性購物渠道,單品類陳列面積有限,SKU數量較少且不具備針對性服務,影響了産品轉化率及複購率水平。

2.品牌連鎖渠道:線下品牌連鎖渠道整體呈現高毛利,高費用,低淨利的态勢,其主要優勢在于直營門店削減了渠道加價,提升品牌毛利率水平,同時在獨立性門店配置下,産品SKU數量豐富,輔之以完善的會員體系及針對性的導購服務,其轉化率和複購率均顯著較高。

但同時直營門店的擴張對資本開支産生較大壓力,一方面帶來較高費用端支出,另一方面亦限制了渠道下沉速度,導緻規模增長及盈利能力提升均受到影響。

3.電商渠道:電商渠道整體呈現低毛利,中費用,低淨利的态勢,主要優勢在于依托于電商平台高用戶基數下的客流指數增長紅利,但由于平台比價成本較低,導緻電商渠道毛利率水平較低。

同時,電商渠道存在較高的運費投入和廣告IP打造,費用端亦處于較高水平,因此整體渠道盈利能力一般。

表1:渠道優劣勢對比總結 引流轉化率\複購率 客單價、利潤率出現時間 曝光度拓張速度SKU購物目的性體驗度财務特征個體零售早低低低高中- 商超渠道早中中低中中中毛利,低費用,高淨利品牌連鎖中低中高高高高毛利,高費用,低淨利電商模式晚高高高低低低毛利,中費用,低淨利全渠道晚高高高體驗+購物高中毛利,中費用數據來源:東方證券研究所2.1引流我們将引流拆分為流量曝光度和渠道拓張速度,對比不同商業模式的流量曝光度和渠道拓張速度,本部分的核心結論為:食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同11 1)品牌曝光度:電商渠道受益于平台用戶基數較大,大額度廣告投入對品牌曝光度提升效果極強,商超渠道曝光度主要依靠覆蓋終端的廣度及深度,品牌連鎖模式下,門店開店數量對曝光度影響較大。

2)拓張速度:電商平台高流量入口提供品牌商規模指數增長的機會,商超渠道需要時間積累,但易守難攻,門店模式新開店受制于資本限制拓張速度最慢。

2.1.1品牌曝光度核心結論:流量曝光度排序:電商>商超>品牌連鎖;(1)商超經銷商模式流量曝光度看終端覆蓋廣度及深度,易守難攻,商超及夫妻小店等線下終端均有顯著銷售半徑限制,因此渠道覆蓋密度是決定覆蓋消費者的核心關鍵;(2)品牌連鎖店流量曝光度核心變量為門店質量及門店數量,單個門店存在銷售半徑限制,同時門店選址又關乎消費群體數量大小及消費群體消費能力定位,因此門店數量及質量均扮演重要角色;(3)電商模式流量曝光度要素在于品牌營銷為主的主動引流能力,以三隻松鼠,百草味為代表的電商零售商在直接廣告投放,大IP廣告植入等營銷方面大量投入以塑造品牌形象,疊加電商渠道覆蓋面廣,品牌曝光度強于線下所有渠道;關鍵邏輯:商超經銷商模式看覆蓋廣度及深度,易守難攻,行業内龍頭品牌短期優勢難破。

商超端消費者對于快消品的選擇是被動性的,即供給決定需求,因此依靠商超對接終端消費者方式的企業,其産品在終端的鋪貨廣度和品類豐富度就決定了是否能搶占市場,獲取客流,即得渠道者得天下。

洽洽食品從2001年成立以來一直深耕線下商超渠道,目前全國經銷商數量在1000家左右,大型城市1-2家,中小型城市1家,覆蓋終端網店約三十至四十萬個。

且商超渠道網絡的建立并非一日之功,與經銷商的合作緊密度、終端控制力都需要長時間的積累才能達成,洽洽食品深耕經銷商-商超渠道模式的壁壘較深。

食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同12 圖14:洽洽占據商超堅果炒貨貨架絕大部分區域 圖15:洽洽銷售網絡數據來源:草根調研,東方證券研究所 數據來源:公司官網,東方證券研究所品牌連鎖曝光度核心看門店數量及質量,數量決定覆蓋廣度,質量決定面向客流人次和客流消費能力。

品牌連鎖店整體營收由門店數量與單店營收有關,由于單個連鎖店覆蓋半徑有限,因此提升連鎖店數量邊際收益目前仍為正。

單店營收則由門店選址決定,首先品牌連鎖店在城市選址上,需要考慮不同城市的消費能力,目前一二線城市仍為品牌連鎖店的主攻地區,其次在地段選址上,堅果産品受衆的年輕化和白領化使得開設于大型商超、CBD的門店不管是在途經流量,還是受衆率上都明顯更高。

但門店流量與地段開設成本間存在一定權衡。

電商平台覆蓋用戶廣,客戶浏覽成本低,主動營銷可帶來客流指數型增長。

電商平台與原有線下渠道的顯著差異在無銷售半徑的限制,單個平台覆蓋用戶廣而深,品牌商面對的客戶基數大。

同時,電商平台客戶浏覽成本低,廣告營銷及品牌建設有機會帶來進店客戶數量指數增長。

目前,休閑零食電商銷售主要分為三類:B2C、B2B/入倉模式、自營APP,此前,優勢品牌,如三隻松鼠等主要以B2C模式,即旗艦店為主要營收來源,占電商闆塊收入的50%以上,近年來,B2B模式運營貢獻度亦有顯著提升。

表2:不同電商模式對比項目B2CB2B/入倉模式自營APP 典型平台天貓商城旗艦店京東旗艦店蘇甯天貓超市京東自營唯品會入倉店良品鋪子、三隻松鼠、百草味、來伊份食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同13 運營方式公司在天貓等第三方銷售平台注冊後,開設自營品牌旗艦店,直接銷售商品給終端消費者,并根據銷售流水支付平台服務費。

公司将産品運送至第三方客戶的指定地點,消費者直接向合作平台發出購買需求,平台向消費者發貨。

公司自建APP,消費者通過移動客戶端購買。

結算方式消費者确認收貨後轉入公司。

(1)根據平台定期發送的結算清單結算。

(2)先款後貨。

消費者确認收貨後轉入公司。

收入确認消費者确認收貨後,或發貨後。

各公司差異較大。

消費者确認收貨後,或發貨後。

數據來源:招股說明書,公司公告,蘋果APPStore,東方證券研究所品牌營銷是提升線上品牌曝光度的重要方式,因此廣告為線上渠道獲客的關鍵要素:線上渠道同類型商家數量較多,産品質量參差,甄别需要時間,同時線上渠道受衆呈現年輕化、白領化特征,客戶群體有較強的品牌意識,因此對于以線上渠道為重點的品牌商而言,大額廣告投放從而直接接觸到更多平台用戶以及大量IP廣告植入對品牌塑造亦有較強正向影響,目前,線上優勢休閑零食零售商均在品牌建設上投入較大:1)良品鋪子以“高端零食”作為自身發展目标,試圖從高品質的産品、優質的原料、嚴格的品控标準等方面樹立消費者口碑,建立強大的品牌力,以此樹立鮮明的高端品牌形象。

同時公司借助分衆傳媒的樓宇電梯廣告展開品牌營銷,聘請迪麗熱巴和吳亦凡作為品牌代言人,均表明意在迎合休閑零食購買群體年輕化和白領化的趨勢。

2)三隻松鼠以IP化、人格化的品牌策略,通過富含人格魅力的鮮明動漫形象塑造品牌形象,并通過設計不同的故事、開發不同的場景來讓消費者認識品牌,極具辨識度,實現了較強的品牌号召力。

3)百草味則是通過在當紅影視劇中進行植入,以達到品牌宣傳的目的。

如其在《三生三世十裡桃花》、《我的前半生》等人氣影視劇中大量出現,占領心智,而這類影視劇的受衆群體又多為年輕的白領階層和學生,符合堅果産品目标人群。

食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同14 圖16:上海CBD中分衆電梯屏滾動播放良品鋪子廣告 圖17:三隻松鼠IP化和人格化品牌,百草味植入當紅影視劇數據來源:東方證券研究所 數據來源:三隻松鼠招股說明書,linkshop,東方證券研究所2.1.2拓張速度核心結論:拓張速度:電商>商超>品牌連鎖;1)商超模式依靠長期建設的經銷商開拓,下遊新終端拓張存在顯著規模效應;2)品牌連鎖店複制有加盟和直營兩種形式,其中直營模式拓張受到資金限制等多方面因素影響,可複制性較差;3)線上渠道受益于電商平台的規模化優勢,可在短時間内實現客流及收入的指數型增長,是三類渠道中增長最為迅速的一種;關鍵邏輯:電商平台普惠性和扁平化使得強勢品牌客流人次可以以指數形式增長,滲透率快速提升。

以線上為主要渠道的三隻松鼠在堅果炒貨行業的市場占有率從2012年的0.3%迅速提升至2018年的20.4%,百草味市場占有率從2012年的1.0%提升至2018年的6.3%,良品鋪子借助電商和線下連鎖雙驅動,市占率也由從2012年的1.5%提升至2018年的18.0%,同期以商超和單一連鎖模式為主的洽洽食品和其他公司的市占率受到擠壓。

食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同15 圖18:百草味B2C模式下成交客戶數量及購買次數 圖19:堅果炒貨行業競争格局變化巨大(單位:%) 數據來源:公司公告,東方證券研究所 數據來源:公開信息,東方證券研究所線下品牌連鎖區域集中性較強,反映其拓張覆蓋速度受限的現實狀況。

連鎖品牌企業為了解區域消費的口味偏好、縮小物流配送範圍、增強消費者品牌認同感,同時亦受限于異地門店拓張所需資金及管理,一般以地域優勢型企業為主。

以良品鋪子為例,公司起源于湖北,目前線下門店主要分布在湖北、江西、湖南等地,其中湖北地區占比在50%以上;而來伊份品牌發源地為上海,江浙滬為公司目前發展較為成熟的區域,在當地具有較高的知名度和市場影響力,近幾年來伊份在江浙滬地區主營業務收入占公司主營業務收入比重都在90%以上,其中上海地區占到60%左右,并且從2014年起公司在上海地區營收占比還處于小幅上升的态勢。

圖20:良品鋪子營收區域分布 圖21:來伊份營收區域分布數據來源:良品鋪子招股說明書,東方證券研究所 數據來源:公司公告,東方證券研究所限制線下連鎖品牌發展的主要因素:1.單店開店成本高:根據良品鋪子招股說明書,新設376家新店(126家旗艦店及250家标準店)的平均單店支出在64萬元左右,其中每年的租賃費28萬元左右,新開店裝修、設備購0% 40% 80% 120% 160% 200% 0 500 1000 1500 201320142015成交客戶數量(萬人)購買次數(萬次)客戶數量YoY購買次數YoY0% 20% 40% 60% 80% 100%2015201620172018H1湖北省江西省湖南省四川省河南省其他0% 20% 40% 60% 80% 100% 20112012201320142015201620172018上海江蘇浙江安徽北京其他食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同16 置等花費36萬元。

這部分門店主要為陝西河南等地,若為一線城市,開店成本相對更高。

因此直營模式的前期大投入使得新店鋪設在很大程度上受到公司資本的限制。

2.選址考量因素較多:連鎖門店選址定店需要綜合考慮目标消費群體的構成、消費習慣、消費水平、預期客流量、交通便利條件、商業輻射能力、門店面積、租賃價格以及附近競争對手的情況等多種因素,而門店選址一旦失當,不僅會使既定的目标市場地位難以實現,直營店開店前期産生的相關籌辦費用不能收回等因素也會給公司帶來經營損失。

表3:良品鋪子新店開設單店投資費用序号工程或費用名稱金額(萬元)占比1場地租賃費28.1444% 2場地裝修費18.9130% 3設備購置費13.6321% 4人員培訓費1.603% 5預備費用1.633% 合計63.90100% 數據來源:良品鋪子招股說明書,東方證券研究所整理2.2轉化率、複購率休閑零食銷售轉化率主要由三個因素決定,進店客流購物目的性強弱、SKU豐富度是否可滿足購物欲望,購物體驗完善程度:1)進店客流購物目的性:我們認為品牌連鎖店進店客戶購物目的性最強,商超用戶存在較強沖動型消費及送理性需求,轉化率/複購率次之,電商平台由于進店成本較低,浏覽客流占比較高,轉化率相對較低;2)SKU;品牌連鎖店為休閑零食專營店,由于客戶進店成本較高,因此增加SKU以滿足顧客全部休閑零食需求對獲取和維持穩定客流十分重要。

電商平台亦存在類似特征,其單次購物運輸成本較高,因此增加SKU以提升客單價攤薄運費影響對電商平台零食商十分重要。

線下商超渠道由于終端貨品的綜合性較強,休閑零食僅為其中的一小類,單品牌SKU相比前兩者大幅縮減。

3)體驗度:品牌連鎖購物建立了完善的會員制度,客戶體驗度更好,線上電商渠道次之,商超由于其為綜合購物場景,對于單品類購物體驗度完善不足。

2.2.1進店客流購物目的性核心結論:進店客流購物目的性排序:品牌連鎖>商超>電商關鍵邏輯:食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同17 進店客戶目的性越強,其客流轉化率越高。

從進店成本看,品牌連鎖高于商超高于電商平台,因此,客戶選擇進入品牌連鎖店一般都抱有真實零食購買需求,但電商平台相對而言進店成本極低,因此高進店客流基數中有極大一部分僅滿足浏覽需求。

在商超用戶中,一般消費需求分為沖動型消費及送禮型消費,前者在購物過程中易産生新的購物需求,尤其以零食小額消費為主,後者送禮需求目的性極強,轉化率亦較高。

2.2.2 SKU 核心結論:SKU排序:品牌連鎖>電商>商超。

關鍵邏輯:高SKU的商業模式能使得不同品類間形成協同效應,連鎖品牌模式占優。

與商超模式的洽洽食品,和電商模式的三隻松鼠等聚焦堅果類産品不同,品牌連鎖店模式的來伊份和良品鋪子以綜合零食為定位,産品線更為豐富,SKU明顯更高,以來伊份為例,其覆蓋炒貨、肉制品、蜜餞、水産品、糖果/果凍、膨化、果蔬、豆制品、糕點等共九大類。

一站式的零食購物能滿足更為廣泛的需求,不同種類間形成協同效應。

表4:主要堅果品牌SKU對比品類數SKU統計時點來伊份91000以上2017年底良品鋪子71000以上2018年中三隻松鼠6200左右2017年底百草味5300以上2016年中洽洽食品3較少2019年初數據來源:公司公告,公司官網,淘寶,東方證券研究所注:來伊份數據來源于年度報告,良品鋪子及三隻松鼠數據來源于招股說明書,百草味數據來源于好想你公告,洽洽食品數據來源于公司官網。

2.2.3體驗度核心結論:體驗度排序:品牌連鎖>電商>商超;關鍵邏輯:商超為綜合式購物平台,品牌商缺乏與消費者互動機會。

商超模式下,産品從制造商或品牌商出廠後,需經過多層經銷商、零售商後才能到達消費者,而消費者對于産品的喜好程度,需求強弱又需要經過多層反饋後才能到達産品商,因此商超模式下的服務和體驗對于消費者來講較差。

食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同18 品牌連鎖店商家與顧客互動充分,提升轉化率和複購率。

在品牌連鎖店中,消費者能夠與品牌的專業工作人員近距離溝通,享受到商超模式和電商模式所不具備的交流效果,同時線下連鎖店亦構建完善會員體系,收集目标客戶信息,及時對客戶需求做出反饋,客戶消費體驗度較好。

圖22:良品鋪子中下遊業務流程圖數據來源:良品鋪子招股說明書,東方證券研究所電商渠道購物缺乏實際體驗感,但便利性強,且存在消費者與品牌商之間的直接互動。

電商模式的簡單便捷,大大簡化了商品從制造企業到消費者手中的過程,品牌商直接與消費者互動,達到迅速捕捉消費人群消費習慣,及時作出市場反饋的目的。

與此同時,用戶浏覽記錄、購買記錄等數據的收集成本低,完整度高,便于商家準确分析市場需求,在産品策略和營銷活動中進行調整。

2.3盈利能力我們從毛利率和銷售費用率水平來考察不同模式的盈利能力情況.本部分的核心結論為:1)毛利率:品牌連鎖由于品牌直接銷售,且存在體驗度溢價,産品毛利率最高,商超渠道高于電商渠道;2)銷售費用率:品牌連鎖(直營門店)銷售費用率最高,電商次之,線下商超渠道維護成本最低;3)淨利率:商超渠道最高,品牌連鎖與電商渠道相近,均低于商超渠道。

2.3.1毛利率核心結論:毛利率排序:品牌連鎖>商超>電商。

關鍵邏輯:以直營連鎖為主的來伊份綜合毛利率最高,線下商超渠道為主的洽洽次之,電商為主的三隻松鼠及百草味毛利率最低。

對比目前主要休閑零食零售商毛利率水平,以線下直營品牌連鎖店為主的來伊份毛利率最高,以線下商超渠道為主的洽洽居中,深耕電商平台的三隻松鼠及百草味毛利率水平最低。

毛利率差異一方面來源于品牌商本身OEM及ODM模式選擇的差異,另一方面亦歸因于食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同19 渠道本身特性,線下直營門店滿足體驗式消費,客戶粘性強,購物附加值高同時沒有平台及經銷商分利,電商平台比價更易,品牌之間價格競争激烈,低定價下毛利率水平較低。

圖23:重點公司毛利率對比數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所為剔除本身生産銷售模式對毛利率水平的影響,我們分離各公司電商,線下經銷商,連鎖門店(直營與加盟)毛利率水平發現:1.對比三條渠道,毛利率上品牌連鎖>商超渠道>電商渠道。

由于對比各個品牌在不同渠道毛利率水平存在品牌間成本差異問題,我們通過對比同一品牌不同渠道毛利率水平,可以看出,品牌直營毛利率最高,商超渠道次之,電商平台毛利率最低。

電商渠道的盈利能力最差主要由于線上競争激烈,且比價成本較低;2.商超模式中各個品牌已存在一定差異,來伊份經銷商毛利率高于洽洽。

我們認為這種差異可能來源于來伊份SKU更高,且産品結構與洽洽不同導緻;3.品牌連鎖模式中亦有内部差異,直營模式毛利率高于加盟25-30pct。

直營店公司賺錢産品和服務的利潤,定價是面向消費者的最終定價,加盟模式中公司隻是将産品銷售給加盟商,加盟商使用公司的品牌進行終端銷售,品牌商賺取産品和品牌的利潤,因此直營模式享受更高的毛利率。

直營模式良品鋪子和來伊份兩者毛利率接近,加盟模式中良品鋪子略高,反映其品牌附加值更高,加盟商認可度更強,良品鋪子加盟及電商毛利率水平相近。

4.電商平台中,強勢品牌毛利率水平更高。

三隻松鼠及百草味線上毛利率顯著高于洽洽與良品鋪子,這一方面與線上品牌強勢度的差異,另一方面亦來源于産品結構之間的差别。

20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201320142015201620172018洽洽食品來伊份三隻松鼠百草味食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同20 圖24:各品牌商電商模式毛利率對比 圖25:洽洽電商及經銷商模式毛利率對比數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所 數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所圖26:來伊份直營與加盟模式毛利率對比 圖27:良品鋪子直營、加盟與電商模式毛利率對比數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所 數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所2.3.2銷售費用率核心結論:銷售費用率排序:品牌連鎖>電商>商超。

關鍵邏輯:銷售費用率水平上品牌連鎖高于電商高于商超渠道,結構上品牌連鎖以租金為主,電商平台運費成本高。

對比銷售費用率發現,以線下品牌連鎖店為主的來伊份銷售費用率最高,電商品牌如三隻松鼠、百草味次之,線下商超為主額洽洽銷售費用率最低。

從結構上來看:1.品牌連鎖中直營門店由于涉及到門店建設和運營,其租金和人員工資占銷售費用比例最高。

10% 15% 20% 25% 30% 35% 201320142015201620172018洽洽食品良品鋪子三隻松鼠百草味14% 19% 24% 29% 34% 201320142015201620172018洽洽電商洽洽經銷商0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201320142015來伊份直營來伊份加盟來伊份經銷商0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201520162017良品鋪子直營良品鋪子加盟良品鋪子電商食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同21 2.電商模式銷售費用率水平稍低于品牌連鎖,其中占比最高的是運輸費用和平台服務費,但考慮到線上品牌商的銷售規模,線上品牌商廣告投入絕對值水平亦不低,2018年三隻松鼠廣告投入1.45億元,同期來伊份/洽洽廣告投入1.15/3.0億元(洽洽包含促銷費用);線下商超整體費用率不高,其中廣告促銷費用占比最大,廣告是線下渠道傳統增強曝光率的主要輔助手段,促銷手段亦對渠道銷售有關鍵作用。

圖28:重點公司銷售費用率對比 圖29:不同渠道銷售費用各項占比數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所 數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所2.3.2淨利率核心結論:淨利率排序:商超>品牌連鎖≈電商。

關鍵邏輯:商超模式的洽洽食品擁有中等水平的毛利率,但其銷售費用率卻遠遠低于電商模式和品牌連鎖模式,使得其淨利率能維持在10%左右的較高水平,且較為穩定。

品牌連鎖模式的來伊份和良品鋪子在盡管擁有較高毛利率,但在高水平的銷售費用率的侵蝕下,其淨利率依舊較低,在5%以下水平。

三隻松鼠和百草味在進入市場的前幾年處于虧損狀态,但是三隻松鼠于2016年起淨利率大增,主要得益于其品牌建立後定價權提升,毛利率提高,費用投放更為理性。

10% 15% 20% 25% 30% 35% 201320142015201620172018洽洽食品良品鋪子來伊份三隻松鼠百草味0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%來伊份洽洽食品三隻松鼠食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同22 圖30:重點公司淨利率對比數據來源:公司公告,招股說明書,東方證券研究所三、未來趨勢研判:發揮各渠道所長,線上線下多渠道并進的時代基于前文對休閑零食各主要渠道的對比分析,我們進一步總結了各個渠道的優劣勢情況,并基于優勢強化及劣勢補足兩個方向對後續各個渠道發展亦做了簡要展望,總結成下表:表5:各個渠道優劣勢對比及後續發展展望渠道優劣勢 後續發展 商超渠道優勢壁壘高,盈利能力強優勢強化線上優勢品牌将利用商超渠道擴銷售,布局經市場驗證後的高銷單品;劣勢單品牌宣傳、SKU及産品陳列不佳,轉化率差弱勢補足已布局線下商超渠道的品牌商應深耕渠道,利用品牌在商超原有貨架數量,布局強勢單品,提升渠道經營效率;品牌連鎖優勢SKU、針對性導購服務優質,轉化率高優勢強化加強産品結構調整,豐富SKU水平,進一步提升客單價水平,改善加盟店毛利率水平;劣勢直營門店費用高,拓張成本高、速度慢,品牌曝光度不足弱勢補足1.加盟門店應為後續拓張主力;2.品牌連鎖萌生行業新業态,旗艦店模式成為新客開發和品牌塑造的主要載體;電商渠道優勢品牌曝光度強優勢強化線上渠道強化新品投放及加大品牌曝光率的角色;0% 5% 10% 15% 201320142015201620172018洽洽食品來伊份良品鋪子三隻松鼠百草味食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同23 劣勢渠道盈利差弱勢補足1.電商産品與線下産品實現差異化将為主流,線上亦将開始重視盈利能力;2.電商優勢品牌轉戰線下,實現渠道多元化,多渠道并進為大趨勢;數據來源:東方證券研究所3.1商超渠道:現有品牌優化産品陳列提升收益,潛在品牌鋪設強勢單品提高盈利結合前文分析,我們已知雖然線下商超渠道盈利能力顯著超越其他渠道,但由于綜合性購物場地的限制,單個品牌陳列面積有限,限制了品牌的轉化率及複購率水平。

因此我們認為後續發展中:1.已布局線下商超渠道的品牌商大概率深耕渠道,原有排面優化陳列并進一步搶奪份額布局強勢單品,提升渠道經營效率。

商超渠道優勢在于易守難攻,但後續,随着線上渠道及線下品牌連鎖店的迅速發展,商超渠道需要強化其薄弱點,即貨品陳列及單品牌營銷。

因此,目前已占據商超高低的品牌,如洽洽,應加強商超渠道的利用效率,包括現有貨架的陳列以及強勢商品的促銷。

例如,洽洽食品強勢大單品為每日堅果,其單品價值高銷量好,且由于其禮品屬性适宜商超渠道銷售,因此應加大每日堅果布局占比從而提升貨架利用效率。

圖31:商超刮起小黃袋風數據來源:公司官網,東方證券研究所2.後續,線上優勢品牌将利用商超渠道擴銷售,布局經市場驗證後的高銷單品。

前文已述,盡管商超渠道近年來市場占比逐步下滑,但依舊是整體休閑零食消費的主要場景。

目前,電商進軍線下零售的趨勢亦十分顯著,如阿裡旗下的盒馬鮮生、京東超市線下門店,對于整體零售業而言,線下商超仍是不可放棄的戰場。

目前,類似三隻松鼠、百草味尚未在商超渠道大幅開拓,但由于商超渠道優越的盈利能力,後續仍為必争之地。

因此,我們預期強勢品牌進入商超渠道概率較高。

但商超領域進入壁壘高且陳列面積有限,對于電商品牌而言,鋪設已經經過市場驗食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同24 證的王牌産品,其一為經市場驗證的拳頭産品,其二是商超渠道特供的禮盒包裝,一方面可以提銷售,一方面可以增盈利。

圖32:商超渠道仍為主要市場 圖33:盒馬鮮生門店快速擴張數據來源:貝恩,東方證券研究所 數據來源:公司财報,東方證券研究所3.2品牌連鎖渠道:現有品牌以加盟拓規模、以新SKU提客單,後續旗艦店形式帶來渠道新業态根據前文分析,我們亦明确了品牌連鎖渠道的優劣勢,其豐富的SKU及完善的客戶服務帶來更高的轉化率及複購率,且由于渠道環節精簡,毛利率水平較高。

但由于直營門店開店成本高,一方面高費用壓低了渠道盈利,另一方面門店擴張速度亦受到明顯限制。

對于後續渠道的發展,我們認為1.加盟門店應為後續拓張主力:休閑零食屬于包裝産品,門店再加工處理環節較少,隻要實現良好的渠道供銷管理體系即可對銷售商品進行較好管控,因此休閑零食适合加盟銷售。

對于快消品而言,引導下遊消費的核心問題在于産品好不好,産品貴不貴以及産品好不好買的問題,加盟門店實現快速擴店實際上是在解決産品好不好買的問題。

對标鹵制品行業,絕味采取加盟擴張模式,門店擴張速度顯著強于周黑鴨,其營收增速的持續增長力亦顯著強于周黑鴨。

截至三隻松鼠上市,公司已經布80多家帶有加盟性質的松鼠小店,我們認為認為後續門店将主要依靠加盟實現快速擴張從而提升市占率水平。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 20132014201520162017其他電商便利店雜貨店大賣場超市/小超市0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172018盒馬鮮生門店數量yoy食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同25 圖34:絕味食品門店擴張速度快于周黑鴨 圖35:周黑鴨采取直營模式營收增速慢于絕味數據來源:公司财報,東方證券研究所 數據來源:公司财報,東方證券研究所2.加強産品結構調整,豐富SKU水平,進一步提升客單價水平,改善加盟店毛利率水平:品牌連鎖門店的主要優勢在産品SKU數量更豐富,産品陳列自主性更強。

因此,加盟店若成為主導,品牌商更應該進一步豐富SKU水平,優化産品結構,從而提升客單價,改善低淨利狀況;3.品牌連鎖萌生行業新業态,旗艦店模式成為新客開發和品牌塑造的主要載體。

目前,三隻松鼠已經推進線下旗艦店建設,一城一店的布局證明三隻松鼠線下門店的主要作用并不在于直接銷售。

後續,類似的品牌旗艦店主要承擔的角色在于(1)新客挖掘和新産品推廣;(2)品牌的加強塑造,實現線下向線上的導流。

目前,三隻松鼠已經建成70多家線下體驗店,後續仍将繼續在二三線城市繼續推行類似模式。

圖36:三隻松鼠線下投放新品 圖37:三隻松鼠線下店品牌周邊數據來源:公司官網,東方證券研究所 數據來源:公司官網,東方證券研究所0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201320142015201620172018絕味食品周黑鴨絕味食品周黑鴨0% 10% 20% 30% 40% 50% 201320142015201620172018絕味食品yoy周黑鴨yoy食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同26 3.3電商渠道:紅利削弱競争格局趨穩,後續電商将逐步重視盈利并有望作為更多大單品孵化器對于電商渠道,在用戶基數增長紅利邊際削弱的大背景下,電商行業經曆殘酷競争後未來格局将趨穩,頭部品牌将逐步尋求盈利能力端的逐步改善。

整體電商行業GMV增速整逐步下滑,電商流量紅利有所削弱後,經曆一輪淘汰,頭部電商休閑零食品牌格局趨穩。

前期,電商平台由于價格競争、平台抽成、廣告投入以及運費成本多重擠壓,渠道盈利狀況較差。

但15年起,線上強勢品牌三隻松鼠、良品鋪子毛利率出現改善趨勢。

圖38:主要線上平台GMV增速紅利正在削弱 圖39:電商渠道毛利率出現改善數據來源:公司财報,東方證券研究所 數據來源:招股說明書東方證券研究所如何看後續電商渠道的發展?我們認為:1.為促進線下線下渠道的協同性發展而非排他性競争,後續電商産品與線下産品實現差異化将為主流,線上亦将開始重視盈利能力。

我們認為當線上線下渠道發展成熟時,各品牌商将會推動線上線下産品的差異化,包括産品包裝,産品品類以及産品容量等,從而實現線上線下渠道供貨的獨立性,防止竄貨現象發生。

目前,洽洽已經開始推行線上線下産品差異化,以實現獨立定價,從而提升線上競争能力,對線上盈利情況亦有望有較強邊際改善;2.線上渠道主要定位于新品投放及加大品牌曝光率的角色。

電商渠道新品投放成本低,新品投放僅需在産品列表排版上做一定調整,不存在線下終端實體産品投放的成本,可以實現快速上新和快速撤新品,調整和反應速度極快。

對比以電商渠道為主的三隻松鼠和以線下渠道為主的洽洽食品,其産品品類充實速度顯著快于洽洽,線上渠道在新品投放上有天然優勢。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%阿裡巴巴京東唯品會10% 15% 20% 25% 30% 35% 201320142015201620172018洽洽食品良品鋪子三隻松鼠百草味食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同27 圖40:三隻松鼠零食品類結構變化 圖41:洽洽零食品類結構變化數據來源:公司财報,東方證券研究所 數據來源:公司财報,東方證券研究所3.電商優勢品牌轉戰線下,實現渠道多元化,多渠道并進為大趨勢。

雖然線上毛利率水平改善,但中短期内,線上渠道的薄利多銷的現狀難有迅速轉圜,因此線上渠道轉戰利潤率更高的線下是必然趨勢。

17年起,各線上優勢品牌紛紛布局線下,三隻松鼠推行線下加盟店及旗艦店,百草味與好想你合并,線上轉戰線下趨勢顯著。

看長期,線上線下雙渠道并進為主要大趨勢,一方面線上渠道投放新品試錯成本較低,且可以更快實現低線市場的搶占,另一方面線下渠道可以鞏固市場,同時提升盈利。

圖42:休閑零食商線上向線下趨勢顯著數據來源:東方證券研究所0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018堅果零食果幹禮盒幹果其他0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012201320142015201620172018葵花子類堅果類薯片其他食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同28 投資建議我們看好中國堅果零食行業發展,且認為未來商超、品牌連鎖及線上等多渠道并進的格局仍将繼續。

綜合來看,(1)商超渠道:仍具備較強壁壘和盈利能力,強勢品牌仍有持續優化陳列、導入大品類打造爆款的機會;(2)品牌連鎖:強勢品牌具備依靠加盟快速擴大規模、依靠新品類/SKU導入進一步提升盈利的能力,更多的店鋪鋪設也将帶來品牌效應的正循環;(3)電商:紅利減弱小品牌經曆淘汰後龍頭份額趨穩,并有依靠線上線下産品區格、線下渠道布局等提升盈利能力趨勢。

各渠道龍頭均有依托渠道特性,進一步做大做強的能力和空間。

投資标的角度,推薦線下渠道先發優勢突出、新大單品快速增長的洽洽食品,建議關注品牌優勢突出的電商龍頭三隻松鼠、線上線下并進的龍頭品牌好想你、線下優勢顯著的細分品類龍頭鹽津鋪子。

風險提示中美貿易戰下進口堅果成本提升,食品安全問題,可選消費增速放緩;信息披露依據《發布證券研究報告暫行規定》以下條款食品飲料行業深度報告―― 一顆堅果的流轉:透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同29 分析師申明每位負責撰寫本研究報告全部或部分内容的研究分析師在此作以下聲明:分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準确地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷;分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及将來,均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。

投資評級和相關定義報告發布日後的12個月内的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準;公司投資評級的量化标準買入:相對強于市場基準指數收益率15%以上;增持:相對強于市場基準指數收益率5%~15%;中性:相對于市場基準指數收益率在-5%~+5%之間波動;減持:相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。

未評級――由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋範圍内,分析師基于當時對該股票的研究狀況,未給予投資評級相關信息。

暫停評級――根據監管制度及本公司相關規定,研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形;亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不确定性,缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明确投資評級;分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息,投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目标價格等信息不再有效。

行業投資評級的量化标準:看好:相對強于市場基準指數收益率5%以上;中性:相對于市場基準指數收益率在-5%~+5%之間波動;看淡:相對于市場基準指數收益率在-5%以下。

未評級:由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋範圍内,分析師基于當時對該行業的研究狀況,未給予投資評級等相關信息。

暫停評級:由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不确定性,缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明确行業投資評級;分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息,投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。

免責聲明本證券研究報告(以下簡稱“本報告”)由東方證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)制作及發布。

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除了一些定期出版的證券研究報告之外,絕大多數證券研究報告是在分析師認為适當的時候不定期地發布。

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