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研究報告:新時代證券-新時代視野下的國際經濟及大宗商品周察第73期:長期低利率環境下的貨币政策新框架-190721

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-07-22 13:29:22
研報欄目: 宏觀經濟 研報類型: (PDF) 研報作者: 潘向東,劉娟秀
研報出處: 新時代證券 研報頁數: 16 頁 推薦評級:
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【研究報告内容摘要】

        長期低利率環境下的貨币政策新框架
        1980  年代以來,美國等主要發達經濟體利率經過趨勢性下滑之後,長期維持低位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】由于貨币政策利率長期受有效下限的約束,市場也會預期央行貨币政策有效性減弱,從而預期通貨通脹長期低迷,居民會要求增加工資的動機減弱,這也會導緻企業預期到工資上漲幅度不大,而不會上調商品價格,最終低通脹自我實現。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)加上,過低的通脹不利于消費、投資、生産的擴張,央行将通脹恢複到目标值的困難也會增加。對于這種困境,央行将更多地借助前瞻指引、量化寬松、利率曲線管理等非常規貨币政策,但這不能抵消傳統貨币政策效果減弱帶來的負面影響。另外,現在學界讨論比較多的是通過對傳統通貨膨脹目标規則進行修正,來增加貨币政策的有效性。
        一些學者提出了基于補償原則的價格水平目标規則、通貨膨脹目标規則。價格水平目标規則關注長期内物價圍繞一定速度增長。如果由于前期物價增速低于目标值,即使通貨膨脹達到目标值,但整體上仍不會實現通脹目标,仍要繼續維持貨币寬松,這會提升市場的貨币寬松預期。Evans(2012)、Bernanke(2017)在價格水平目标的基礎上提出了臨時價格水平目标規則。該規則和價格水平目标規則的區别在于,隻有當利率面臨零利率、利率有效下限時才開始實施價格水平目标規則。這樣在經濟衰退時可以提升市場的貨币寬松預期,當臨時價格水平目标完成之後,就恢複一般的通貨膨脹目标規則,也避免了價格水平目标規則的缺陷。但是臨時價格水平目标同樣也有很大的缺陷。價格水平目标規則和常規通貨膨脹目标規則的轉換讓市場無所适從,而且由于臨時價格水平目标規則的期限很有彈性,市場未必相信央行的承諾,從而使臨時價格水平目标規則失效。
        平均通貨膨脹目标規則克服了臨時價格水平目标規則缺陷(Svensson,2019)。平均通貨膨脹目标制承諾在某個期限内(比如  3  年),實現某個通貨膨脹目标(比如  2%)。如果期限很長,平均通貨膨脹目标規則就是價格水平目标規則。相比臨時價格水平目标規則,平均通貨膨脹目标規則的期限是固定的,央行承諾更加可信。和常規通貨膨脹目标機制相比,平均通貨膨脹目标規則的自動穩定機制效果更強。當經濟衰退、通貨膨脹長期低于目标值時,市場會預期央行将在未來很長一段時間内将保持通貨膨脹高于目标值,這會刺激經濟的擴張以及通脹的自我實現。同樣地,當經濟過熱、通貨膨脹長期高于目标值時,市場會預期央行将在未來很長一段時間内将保持通貨膨脹低于目标值,這會刺激經濟自我收縮。
        平均通貨膨脹目标規則的缺陷也是,如何讓公衆相信央行會遵守這一規則。當經濟複蘇、通貨膨脹已經比較高時,央行為了實現平均通貨膨脹目标,而放任通脹膨脹,以及後續為了補償以前通貨膨脹高于目标值,不惜以經濟衰退為代價,強制将通貨膨脹降至目标值以下,這種承諾确實有點匪夷所思,難免讓公衆懷疑。從這個角度來看,似乎臨時價格水平目标又比較合理,因為後者更加強調在衰退時強化公衆貨币寬松預期,而在經濟複蘇時會停止實行,從而避免了公衆的貨币緊縮預期。
        總之,基于補償的價格水平規則、通貨膨脹目标規則的核心思想是,在利率降無可降時,加強市場的貨币寬松預期,但是預期很難捉摸,預期管理一門藝術,每個方法都有優缺點,效果也是不确定的。在低利率環境下,不管怎麼修正貨币政策規則可能都無法使其效果恢複到常态。
        美國零售銷售超預期增長,制造業産出有所企穩
        受美國家庭加大對汽車和商品的購買,6  月美國零售銷售環比超預期增長  0.4%,表明消費者支出強勁,為二季度美國  GDP  打下堅實的基礎。美國持續低迷的制造業出現企穩迹象,制造業産出環比超預期增長  0.4%,已連續兩個月實現正增長。制造業産出回暖主要受汽車業複蘇的支撐,6  月汽車及零部件産值環比增長  2.9%。
        美國經濟基本面強于歐洲,美元指數回升
        美元指數上周上行  0.31%收至  97.1245。盡管美聯儲釋放鴿派信号,但美國經濟基本面仍好于歐元區,美元兌歐元、英鎊上漲,美元指數走強。截至  7  月  19  日,美元兌人民币即期彙率收至  6.8765,一周下行  18BP;美元兌人民币彙率中間價收至  6.8635。
        商品指數多數上行
        美聯儲官員鴿派表态,令美聯儲在降息預期再度升溫,貴金屬價格上漲。受環保預期支撐,螺紋鋼價格表現偏強。焦企及鋼廠焦炭庫存回落,利多焦炭價格。電廠日耗回升,煤炭庫存有所回落,利多煤炭價格。美伊關系有所緩解,疊加美國原油庫存降幅不及預期,利空油價。近期豆粕成交量有所增加,豆粕庫存消化,利多豆粕價格。
        風險提示:美聯儲貨币政策超預期
        

【研究報告全文】

新時代證券-新時代視野下的國際經濟及大宗商品周察第73期:長期低利率環境下的貨币政策新框架-190721

-1-證券研究報告2019年07月21日國際經濟及大宗商品長期低利率環境下的貨币政策新框架――新時代視野下的國際經濟及大宗商品周察第73期(2019.07.15-2019.07.19)宏觀定期潘向東(首席經濟學家)劉娟秀(分析師)邢曙光(聯系人) 鐘奕昕(聯系人) 證書編号: 010-83561312 S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 證書編号:S0280517070002 18046221202 18070182515 xingshugguang@xsdzq.cn 證書編号:S0280118040021 證書編号:S0280118060007 長期低利率環境下的貨币政策新框架1980年代以來,美國等主要發達經濟體利率經過趨勢性下滑之後,長期維持低位。

由于貨币政策利率長期受有效下限的約束,市場也會預期央行貨币政策有效性減弱,從而預期通貨通脹長期低迷,居民會要求增加工資的動機減弱,這也會導緻企業預期到工資上漲幅度不大,而不會上調商品價格,最終低通脹自我實現。

加上,過低的通脹不利于消費、投資、生産的擴張,央行将通脹恢複到目标值的困難也會增加。

對于這種困境,央行将更多地借助前瞻指引、量化寬松、利率曲線管理等非常規貨币政策,但這不能抵消傳統貨币政策效果減弱帶來的負面影響。

另外,現在學界讨論比較多的是通過對傳統通貨膨脹目标規則進行修正,來增加貨币政策的有效性。

一些學者提出了基于補償原則的價格水平目标規則、通貨膨脹目标規則。

價格水平目标規則關注長期内物價圍繞一定速度增長。

如果由于前期物價增速低于目标值,即使通貨膨脹達到目标值,但整體上仍不會實現通脹目标,仍要繼續維持貨币寬松,這會提升市場的貨币寬松預期。

Evans(2012)、Bernanke(2017)在價格水平目标的基礎上提出了臨時價格水平目标規則。

該規則和價格水平目标規則的區别在于,隻有當利率面臨零利率、利率有效下限時才開始實施價格水平目标規則。

這樣在經濟衰退時可以提升市場的貨币寬松預期,當臨時價格水平目标完成之後,就恢複一般的通貨膨脹目标規則,也避免了價格水平目标規則的缺陷。

但是臨時價格水平目标同樣也有很大的缺陷。

價格水平目标規則和常規通貨膨脹目标規則的轉換讓市場無所适從,而且由于臨時價格水平目标規則的期限很有彈性,市場未必相信央行的承諾,從而使臨時價格水平目标規則失效。

平均通貨膨脹目标規則克服了臨時價格水平目标規則缺陷(Svensson,2019)。

平均通貨膨脹目标制承諾在某個期限内(比如3年),實現某個通貨膨脹目标(比如2%)。

如果期限很長,平均通貨膨脹目标規則就是價格水平目标規則。

相比臨時價格水平目标規則,平均通貨膨脹目标規則的期限是固定的,央行承諾更加可信。

和常規通貨膨脹目标機制相比,平均通貨膨脹目标規則的自動穩定機制效果更強。

當經濟衰退、通貨膨脹長期低于目标值時,市場會預期央行将在未來很長一段時間内将保持通貨膨脹高于目标值,這會刺激經濟的擴張以及通脹的自我實現。

同樣地,當經濟過熱、通貨膨脹長期高于目标值時,市場會預期央行将在未來很長一段時間内将保持通貨膨脹低于目标值,這會刺激經濟自我收縮。

平均通貨膨脹目标規則的缺陷也是,如何讓公衆相信央行會遵守這一規則。

當經濟複蘇、通貨膨脹已經比較高時,央行為了實現平均通貨膨脹目标,而放任通脹膨脹,以及後續為了補償以前通貨膨脹高于目标值,不惜以經濟衰退為代價,強制将通貨膨脹降至目标值以下,這種承諾确實有點匪夷所思,難免讓公衆懷疑。

從這個角度來看,似乎臨時價格水平目标又比較合理,因為後者更加強調在衰退時強化公衆貨币寬松預期,而在經濟複蘇時會停止實行,從而避免了公衆的貨币緊縮預期。

總之,基于補償的價格水平規則、通貨膨脹目标規則的核心思想是,在利率降無可降時,加強市場的貨币寬松預期,但是預期很難捉摸,預期管理一門藝術,每個方法都有優缺點,效果也是不确定的。

在低利率環境下,不管怎麼修正貨币政策規則可能都無法使其效果恢複到常态。

美國零售銷售超預期增長,制造業産出有所企穩受美國家庭加大對汽車和商品的購買,6月美國零售銷售環比超預期增長0.4%,表明消費者支出強勁,為二季度美國GDP打下堅實的基礎。

美國持續低迷的制造業出現企穩迹象,制造業産出環比超預期增長0.4%,已連續兩個月實現正增長。

制造業産出回暖主要受汽車業複蘇的支撐,6月汽車及零部件産值環比增長2.9%。

美國經濟基本面強于歐洲,美元指數回升美元指數上周上行0.31%收至97.1245。

盡管美聯儲釋放鴿派信号,但美國經濟基本面仍好于歐元區,美元兌歐元、英鎊上漲,美元指數走強。

截至7月19日,美元兌人民币即期彙率收至6.8765,一周下行18BP;美元兌人民币彙率中間價收至6.8635。

商品指數多數上行美聯儲官員鴿派表态,令美聯儲在降息預期再度升溫,貴金屬價格上漲。

受環保預期支撐,螺紋鋼價格表現偏強。

焦企及鋼廠焦炭庫存回落,利多焦炭價格。

電廠日耗回升,煤炭庫存有所回落,利多煤炭價格。

美伊關系有所緩解,疊加美國原油庫存降幅不及預期,利空油價。

近期豆粕成交量有所增加,豆粕庫存消化,利多豆粕價格。

風險提示:美聯儲貨币政策超預期相關報告 國際經濟及大宗商品:美聯儲考慮設置SRF,解決降息技術問題2019-07-14 國際經濟及大宗商品:美國非農數據良好,市場預期降息幅度下降2019-07-07 國際經濟及大宗商品:下半年美國經濟展望2019-06-30 國際經濟及大宗商品:美聯儲降息的一個技術性問題2019-06-23 國際經濟及大宗商品:辯證地看美國消費增速低迷2019-06-16 國際經濟及大宗商品:美國非農數據不佳,市場降息預期進一步加強2019-06-09 國際經濟及大宗商品:美債收益率倒挂,市場降息預期增加2019-06-02 國際經濟及大宗商品:政府彙率管理工具箱裡有什麼? 2019-05-26 國際經濟及大宗商品:央行通過離岸市場調控人民币彙率的機制及方式2019-05-19 國際經濟及大宗商品:美聯儲利率調控體系未來可能的演化方向2019-05-12 國際經濟及大宗商品:美聯儲短期内加息降息可能性都不大2019-05-05 國際經濟及大宗商品:超預期的美國經濟可能沒那麼好2019-04-28 國際經濟及大宗商品:美聯儲貨币政策對美股的影響2019-04-21 國際經濟及大宗商品:美聯儲前瞻指引面臨困境2019-04-14 2019-07-21國際經濟及大宗商品 -2-證券研究報告目 錄1、長期低利率環境下的貨币政策新框架...........................................................................................................................4 2、國外經濟形勢一周綜述...................................................................................................................................................5 3、彙率走勢一周綜述...........................................................................................................................................................8 4、商品價格走勢一周綜述...................................................................................................................................................9 4.1、商品指數多數上漲...............................................................................................................................................9 4.2、黃金價格走高.....................................................................................................................................................10 4.3、金屬價格全面上漲.............................................................................................................................................10 4.4、能源化工産品價格多數下行.............................................................................................................................12 4.5、農産品價格漲跌不一.........................................................................................................................................14 圖表目錄圖1:美國零售銷售環比增速(%) ...................................................................................................................................6 圖2:美國工業産出指數環比增速(%) ...........................................................................................................................6 圖3:美國營建許可(千套) ..............................................................................................................................................6 圖4:美國新屋開工(千套) ..............................................................................................................................................6 圖5:美國密歇根大學消費者信心指數..............................................................................................................................6 圖6:美國進口物價指數環比增速(%) ...........................................................................................................................6 圖7:歐元區CPI同比增速(%) ......................................................................................................................................7 圖8:歐元區ZEW經濟景氣指數.......................................................................................................................................7 圖9:南華商品指數周度漲跌幅..........................................................................................................................................9 圖10:上周黃金價格走勢..................................................................................................................................................10 圖11:美元指數走勢..........................................................................................................................................................10 圖12:高爐開工率(%) ..................................................................................................................................................11 圖13:當周螺紋鋼庫存(萬噸) ......................................................................................................................................11 圖14:全國主要鋼材品種庫存(萬噸) ..........................................................................................................................11 圖15:鐵礦石港口庫存(萬噸) ......................................................................................................................................11 圖16:全國主要鋼廠螺紋鋼當周産量(萬噸) ..............................................................................................................11 圖17:上期所陰極銅庫存(噸) ...........................................................................................................................................11 圖18:焦化企業開工率(%)...........................................................................................................................................12 圖19:獨立焦化企業焦炭總庫存(萬噸) ......................................................................................................................12 圖20:港口焦炭庫存(萬噸) ..........................................................................................................................................13 圖21:國内樣本鋼廠焦炭庫存(萬噸) ...............................................................................................................................13 圖22:下遊發電集團煤炭庫存(萬噸) ..........................................................................................................................13 圖23:6大發電集團日均耗煤量(萬噸) .......................................................................................................................13 圖24:6大發電廠煤炭庫存可用天數...............................................................................................................................13 圖25:港口煤炭庫存(萬噸) ..........................................................................................................................................13 圖26:國際原油期貨價格走勢(美元/桶) .....................................................................................................................13 圖27:布倫特原油-WTI原油價差(美元/桶) ...............................................................................................................13 圖28:全國豆粕庫存(萬噸) ..........................................................................................................................................14 表1:主要彙率及彙率指數一周概覽(2019.07.15-2019.07.19) .....................................................................................8 表2:商品指數總覽(2019.07.15-2019.07.19) .................................................................................................................9 表3:黃金價格走高(2019.07.15-2019.07.19) ...............................................................................................................10 表4:金屬價格全面上漲(2019.07.15-2019.07.19) .......................................................................................................10 2019-07-21國際經濟及大宗商品 -3-證券研究報告表5:能源化工産品價格多數下行(2019.07.15-2019.07.19) .......................................................................................12 表6:農産品價格漲跌不一(2019.07.15-2019.07.19) ...................................................................................................14 2019-07-21國際經濟及大宗商品 -4-證券研究報告1、長期低利率環境下的貨币政策新框架1980年代以來,美國等主要發達經濟體利率經過趨勢性下滑之後,長期維持低位。

前幾輪加息進程中,美國聯邦基金利率均能達到5%以上,而此次隻有2.5%。

受限于零利率約束(ZLB),次貸危機時,美聯儲有5個百分點的降息空間,如果目前發生危機,美聯儲隻有2.5個百分點的降息空間,而歐洲、日本更是沒有任何降息空間,這意味着通過降息刺激經濟的強度弱于以前。

由于持有紙币具有成本,雖然利率有效下限(ELB)有些會略低于零利率下限,但不會低得太多。

由于貨币政策利率長期受有效下限的約束,市場也會預期央行貨币政策有效性減弱,從而預期通貨通脹長期低迷,居民會要求增加工資的動機減弱,這也會導緻企業預期到工資上漲幅度不大,而不會上調商品價格,最終低通脹自我實現。

加上,過低的通脹不利于消費、投資、生産的擴張,央行将通脹恢複到目标值的困難也會增加。

對于這種困境,央行将更多地借助前瞻指引、量化寬松、利率曲線管理等非常規貨币政策,但這不能抵消傳統貨币政策效果減弱帶來的負面影響。

另外,現在學界讨論比較多的是通過對傳統通貨膨脹目标規則進行修正,來增加貨币政策的有效性。

央行可以設定更高的通貨膨脹目标,這一方面經濟危機時有更多的降息空間,另一方面,在利率已經降到有效下限時,高的通貨膨脹目标可以以提升市場的通脹預期,這兩方面均有利于增強貨币政策應對經濟衰退的效果,但也會導緻市場預期混亂,并帶來新的不确定性,比如金融市場波動,從而不具有可行性(Bernanke,2017)。

一些學者提出了基于補償原則的價格水平目标規則、通貨膨脹目标規則。

第一種是價格水平目标規則(price-level targeting)(Svensson,1999;Gaspar et al.,2007;Williams,2017)。

和常規通貨膨脹目标制的一個區别是前者并不特别關注某個時期的通貨膨脹,價格水平目标規則關注的是長期内物價圍繞一定速度增長,比如2%。

如果由于前期物價增速低于2%,即使通貨膨脹達到了2%,但整體上仍不會實現2%通脹目标,仍要繼續維持貨币寬松,這會提升市場的貨币寬松預期。

但是當經濟遭受供給沖擊,價格增速上升時,貨币政策将按照規則收緊,使後續的價格增速遠遠低于目标價格增速,這會導緻經濟衰退。

由于供給沖擊時收緊貨币政策的效果不大,如果是一般的通貨膨脹目标,貨币政策可能不會那麼機械地收緊,而是根據不同的沖擊類型相機抉擇。

Evans(2012)、Bernanke(2017)在價格水平目标的基礎上提出了臨時價格水平目标規則(temporary price-level targeting)。

該規則和價格水平目标規則的區别在于,隻有當利率面臨零利率、利率有效下限時才開始實施價格水平目标規則。

這樣在經濟衰退時可以提升市場的貨币寬松預期,當臨時價格水平目标完成之後,就恢複一般的通貨膨脹目标規則,也避免了價格水平目标規則的缺陷。

但是臨時價格水平目标同樣也有很大的缺陷。

價格水平目标規則和常規通貨膨脹目标規則的轉換讓市場無所适從,而且由于臨時價格水平目标規則的期限很有彈性,市場未必相信央行的承諾,從而使臨時價格水平目标規則失效。

一部分市場主體可能認為央行在通貨膨脹一達到常規目标就收緊貨币政策,這會導緻經濟衰退時市場的貨币寬松預期不高。

同時,還有一部分市場主體可能會高估央行的貨币寬松意圖,從而加劇金融市場波動。

長期低利率環境本身容易導緻資産價格泡沫,如果市場是完全理性的,在通脹超調時,能夠預期到貨币政策将回歸正常,但是市場并非完全理性的,在通貨膨脹高于通常的目标時,市場會預期央行2019-07-21國際經濟及大宗商品 -5-證券研究報告可能永遠放任通脹,加劇了貨币寬松的預期,進而引起更加嚴重的資産價格泡沫。

平均通貨膨脹目标規則(average inflation targeting)克服了臨時價格水平目标規則缺陷(Svensson,2019)。

平均通貨膨脹目标制承諾在某個期限内(比如3年),實現某個通貨膨脹目标(比如2%)。

如果期限很長,平均通貨膨脹目标規則就是價格水平目标規則。

相比臨時價格水平目标規則,平均通貨膨脹目标規則的期限是固定的,央行承諾更加可信。

和常規通貨膨脹目标機制相比,平均通貨膨脹目标規則的自動穩定機制效果更強。

當經濟衰退、通貨膨脹長期低于目标值時,市場會預期央行将在未來很長一段時間内将保持通貨膨脹高于目标值,這會刺激經濟的擴張以及通脹的自我實現。

同樣地,當經濟過熱、通貨膨脹長期高于目标值時,市場會預期央行将在未來很長一段時間内将保持通貨膨脹低于目标值,這會刺激經濟自我收縮。

平均通貨膨脹目标規則的缺陷也是,如何讓公衆相信央行會遵守這一規則。

當經濟複蘇、通貨膨脹已經比較高時,央行為了實現平均通貨膨脹目标,而放任通脹膨脹,以及後續為了補償以前通貨膨脹高于目标值,不惜以經濟衰退為代價,強制将通貨膨脹降至目标值以下,這種承諾确實有點匪夷所思,難免讓公衆懷疑。

從這個角度來看,似乎臨時價格水平目标又比較合理,因為後者更加強調在衰退時強化公衆貨币寬松預期,而在經濟複蘇時會停止實行,從而避免了公衆的貨币緊縮預期。

總之,基于補償的價格水平規則、通貨膨脹目标規則的核心思想是,在利率降無可降時,加強市場的貨币寬松預期,但是預期很難捉摸,預期管理一門藝術,每個方法都有優缺點,效果也是不确定的。

在低利率環境下,不管怎麼修正貨币政策規則可能都無法使其效果恢複到常态,此時财政政策更加重要。

2、國外經濟形勢一周綜述北京時間7月18日淩晨,美聯儲公布經濟褐皮書。

褐皮書顯示,自5月中旬到7月初,美國經濟活動總體繼續以溫和的速度增長(expand at a modest pace),通脹略有下降,消費者支出有所增長。

盡管貿易相關問題的不确定性仍存,但未來幾個月的前景總體上是樂觀的,預計經濟将繼續溫和增長。

在大多數地區,零售商品的銷售總體上略有增長,非金融服務業活動進一步增加,旅遊業整體表現穩健,房屋銷售有所回升,制造業生産總體持平或略有回升。

就業增長速度溫和(grew at a modest pace),略低于前一個報告期間。

勞動力市場依然緊俏,勞動力供給難以填補空缺職位。

在大多數行業,特别是建築、信息技術和醫療保健領域,工人持續短缺。

薪酬增長幅度适中,但有部分入門級員工的薪資水平有了顯著提高。

大多數地區還指出,雇主擴大了福利計劃,以應對緊張的勞動力市場狀況。

美國零售銷售自4月、5月穩健增長後,6月超預期增長,表明消費者支出強勁,為二季度美國GDP打下堅實的基礎。

受美國家庭加大對汽車和商品的購買,6月美國零售銷售環比超預期增長0.4%,前值小幅下修至0.4%;核心零售銷售環比超預期增長0.4%,前值小幅下修至0.4%;零售銷售同比增長3.4%,高于預期3.1%。

美國持續低迷的制造業出現企穩迹象,美國6月工業産出指數環比持平,同比增長1.3%,均不及預期,但制造業産出環比超預期增長0.4%,已連續兩個月實現正增長。

制造業産出回暖主要受汽車業複蘇的支撐,6月汽車及零部件産值環比增長2.9%,石油和煤炭産品、以及計算機和電子産品等行業的産值也有所增長。

美國6月進口物價指數環比錄得-0.9%,創去年12月以來最大降幅,主要是由于石油2019-07-21國際經濟及大宗商品 -6-證券研究報告和其他商品的成本下降,這意味着進口通脹仍然低迷。

美國房地産市場表現依舊不佳,美國新屋開工數據連續2個月下跌,營建許可數據跌至2年來新低,均不及預期。

美國6月新屋開工總數年化125.3萬戶,不及預期126.1萬戶和前值126.9萬戶;美國6月營建許可總數122萬戶,不及預期130萬戶和前值129.9萬戶。

表明盡管随着美聯儲加息周期暫緩,抵押貸款利率有所降低,但房地産市場仍未見明顯起色。

歐元區通脹回升快于預期,但歐元區通脹仍遠低于歐洲央行2%的目标水平。

歐元區6月CPI環比增長0.2%,高于預期和前值的0.1%;歐元區6月CPI同比增長1.3%,好于預期和前值的1.2%。

此外,歐元區ZEW經濟指數表現也較為疲弱,歐元區7月ZEW經濟景氣指數錄得-20.3,不及前值-20.2;德國7月ZEW經濟景氣指數為-24.5,不及前值-21.1和預期-22.3。

圖1:美國零售銷售環比增速(%) 圖2:美國工業産出指數環比增速(%) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖3:美國營建許可(千套) 圖4:美國新屋開工(千套) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖5:美國密歇根大學消費者信心指數 圖6:美國進口物價指數環比增速(%) -3 -2 -1 0 1 2 3美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:環比-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 20 11 -0 6 20 11 -1 2 20 12 -0 6 20 12 -1 2 20 13 -0 6 20 13 -1 2 20 14 -0 6 20 14 -1 2 20 15 -0 6 20 15 -1 2 20 16 -0 6 20 16 -1 2 20 17 -0 6 20 17 -1 2 20 18 -0 6 20 18 -1 2 20 19 -0 6美國:工業總體産出指數:環比:季調0 500 1000 1500 2000 2500 20 00 -0 6 20 01 -0 6 20 02 -0 6 20 03 -0 6 20 04 -0 6 20 05 -0 6 20 06 -0 6 20 07 -0 6 20 08 -0 6 20 09 -0 6 20 10 -0 6 20 11 -0 6 20 12 -0 6 20 13 -0 6 20 14 -0 6 20 15 -0 6 20 16 -0 6 20 17 -0 6 20 18 -0 6 20 19 -0 6美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20 00 -0 6 20 01 -0 6 20 02 -0 6 20 03 -0 6 20 04 -0 6 20 05 -0 6 20 06 -0 6 20 07 -0 6 20 08 -0 6 20 09 -0 6 20 10 -0 6 20 11 -0 6 20 12 -0 6 20 13 -0 6 20 14 -0 6 20 15 -0 6 20 16 -0 6 20 17 -0 6 20 18 -0 6 20 19 -0 6美國:已開工的新建私人住宅:折年數:季調美國:已開工的新建私人住宅:折年數:1單元:季調2019-07-21國際經濟及大宗商品 -7-證券研究報告資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖7:歐元區CPI同比增速(%) 圖8:歐元區ZEW經濟景氣指數資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所50 60 70 80 90 100 110 120 20 00 -0 7 20 01 -0 5 20 02 -0 3 20 03 -0 1 20 03 -1 1 20 04 -0 9 20 05 -0 7 20 06 -0 5 20 07 -0 3 20 08 -0 1 20 08 -1 1 20 09 -0 9 20 10 -0 7 20 11 -0 5 20 12 -0 3 20 13 -0 1 20 13 -1 1 20 14 -0 9 20 15 -0 7 20 16 -0 5 20 17 -0 3 20 18 -0 1 20 18 -1 1美國:密歇根大學消費者信心指數-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 20 10 -0 6 20 10 -1 2 20 11 -0 6 20 11 -1 2 20 12 -0 6 20 12 -1 2 20 13 -0 6 20 13 -1 2 20 14 -0 6 20 14 -1 2 20 15 -0 6 20 15 -1 2 20 16 -0 6 20 16 -1 2 20 17 -0 6 20 17 -1 2 20 18 -0 6 20 18 -1 2 20 19 -0 6美國:進口價格指數:環比-1 0 1 2 3 4 5 19 96 -0 6 19 97 -0 6 19 98 -0 6 19 99 -0 6 20 00 -0 6 20 01 -0 6 20 02 -0 6 20 03 -0 6 20 04 -0 6 20 05 -0 6 20 06 -0 6 20 07 -0 6 20 08 -0 6 20 09 -0 6 20 10 -0 6 20 11 -0 6 20 12 -0 6 20 13 -0 6 20 14 -0 6 20 15 -0 6 20 16 -0 6 20 17 -0 6 20 18 -0 6 20 19 -0 6歐元區:HICP(調和CPI):當月同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 20 00 -0 7 20 01 -0 7 20 02 -0 7 20 03 -0 7 20 04 -0 7 20 05 -0 7 20 06 -0 7 20 07 -0 7 20 08 -0 7 20 09 -0 7 20 10 -0 7 20 11 -0 7 20 12 -0 7 20 13 -0 7 20 14 -0 7 20 15 -0 7 20 16 -0 7 20 17 -0 7 20 18 -0 7 20 19 -0 7ZEW經濟景氣指數:歐元區2019-07-21國際經濟及大宗商品 -8-證券研究報告3、彙率走勢一周綜述表1:主要彙率及彙率指數一周概覽(2019.07.15-2019.07.19) 名稱上周收盤價最高價最低價收盤價漲跌幅漲跌方向美元兌人民币中間價6.86626.88276.86356.8635 -0.0393 ↓ 美元兌離岸人民币6.87896.88656.87126.88340.0654 ↑ 美元兌日元107.91108.38107.21107.725 -0.1714 ↓ 歐元兌美元1.1271.12871.121.1221 -0.4348 ↓ 英鎊兌美元1.25761.25791.23821.2503 -0.5805 ↓ 美元指數96.822597.453396.647597.12450.3119 ↑ CFETS人民币彙率指數92.92 93.170.2690 ↑ 人民币彙率指數(SDR貨币籃子) 93.27 93.480.2252 ↑ 人民币彙率指數(BIS貨币籃子) 96.37 96.60.2387 ↑ 資料來源:Wind,新時代證券研究所 注:人民币彙率指數時間區間為7月5日-7月12日。

美元指數上周上行0.31%收至97.1245。

盡管美聯儲釋放鴿派信号,但美國經濟基本面仍好于歐元區,美元兌歐元、英鎊上漲,美元指數走強。

上周歐元兌美元下行0.4348%,收報1.1221;英鎊兌美元下行0.5805%,收報1.2503。

人民币彙率有所升值。

截至7月19日,美元兌人民币即期彙率收至6.8765,一周下行18BP;美元兌人民币彙率中間價收至6.8635,較前一周下行27BP;美元兌離岸人民币彙率收至6.8834,較前一周上行45BP;12個月期美元兌人民币NDF收至6.9156,較前一周下行170BP。

2019-07-21國際經濟及大宗商品 -9-證券研究報告4、商品價格走勢一周綜述4.1、商品指數多數上漲表2:商品指數總覽(2019.07.15-2019.07.19) 名稱開盤價最高價最低價收盤價漲跌幅漲跌方向南華商品指數1491.691514.181491.191513.801.48 ↑ 南華工業品指數2337.942370.262332.002369.301.34 ↑ 南華農産品指數762.39769.44759.69762.930.07 ↑ 南華金屬指數3391.773515.653387.933512.743.57 ↑ 南華能化指數1366.461370.821340.941352.05 -1.05 ↓ 南華貴金屬指數555.85583.55555.85581.624.64 ↑ CRB現貨指數:綜合405.57 403.92 -0.18 ↓ 資料來源:Wind,新時代證券研究所上周,南華商品價格指數多數上漲。

南華商品指數上行1.48%至1513.80,分項中,南華貴金屬指數上行4.64%;南華工業品指數上行1.34%;南華金屬指數上行3.57%;南華農産品指數上行0.07%;南華能化指數下行1.05%。

此外,CRB現貨綜合指數上周下行0.18%至403.92。

南華貴金屬指數上行4.64%至581.62。

美儲官員鴿派表态,令美聯儲在降息預期再度升溫,貴金屬價格上漲。

金屬價格全面上漲,南華金屬指數上行3.57%至3512.74。

受環保預期支撐,螺紋鋼價格表現偏強。

美聯儲表态偏鴿,令美元指數一度走弱,疊加LME銅庫存回落,利多銅價。

能化類商品價格多數下行,南華能化指數下行1.05%至1352.05。

焦企及鋼廠焦炭庫存回落,利多焦炭價格。

電廠日耗回升,煤炭庫存有所回落,利多煤炭價格。

美伊關系有所緩解,疊加美國原油庫存降幅不及預期,利空油價。

上周農産品期貨價格漲跌不一,南華農産品指數上行0.07%至762.93。

近期豆粕成交量有所增加,豆粕庫存消化,利多豆粕價格。

圖9:南華商品指數周度漲跌幅資料來源:Wind,新時代證券研究所-0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05南華商品指數南華工業品指數南華農産品指數南華金屬指數南華能化指數南華貴金屬指數漲跌幅2019-07-21國際經濟及大宗商品 -10-證券研究報告4.2、黃金價格走高表3:黃金價格走高(2019.07.15-2019.07.19) 名稱開盤價最高價最低價收盤價漲跌幅漲跌方向SHFE黃金316.35324.75315.15323.302.10 ↑ COMEX黃金1417.701454.401401.301426.500.62 ↑ 美元指數96.7497.4596.6597.120.31 ↑ 資料來源:Wind,新時代證券研究所上周國内國際黃金價格走勢不一緻,SHFE黃金價格上行2.1%,收于316.65元/克;COMEX黃金價格上行0.62%,收于1426.50美元/盎司。

美聯儲官員鴿派表态,令美聯儲在降息預期再度升溫,貴金屬價格上漲。

圖10:上周黃金價格走勢 圖11:美元指數走勢資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所4.3、金屬價格全面上漲表4:金屬價格全面上漲(2019.07.15-2019.07.19) 名稱開盤價最高價最低價收盤價漲跌幅漲跌方向SHFE銅465404804046530479702.79 ↑ SHFE螺紋鋼39574068392140010.91 ↑ DCE鐵礦石874.5924.58659164.93 ↑ SHFE鎳10450011924010402011843013.74 ↑ SHFE鋁137801397513750139351.20 ↑ SHFE鋅191051966019090195752.78 ↑ SHFE鉛160801672515965166753.54 ↑ LME銅59576170.55927.560771.96 ↑ COMEX銅2.702.802.682.741.74 ↑ 資料來源:Wind,新時代證券研究所上周SHFE螺紋鋼價格上行0.91%,收于4001元/噸。

受環保預期支撐,螺紋鋼價格表現偏強。

截至7月19日,全國螺紋鋼庫存升至596.22萬噸,全國主要鋼材品種庫存升至1215.78萬噸,全國高爐開工率升至66.72%。

上周DCE鐵礦石期貨價格收于916元/噸,上行4.93%。

鐵礦石港口庫存回升,截至7月19日,鐵礦石港口庫存升至11,682.09萬噸,環比上行2.35%。

1000 1100 1200 1300 1400 1500期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105美元指數2019-07-21國際經濟及大宗商品 -11-證券研究報告SHFE銅價格上行2.79%,收于47970元/噸。

國内外銅價走勢一緻,LME銅價格上行1.96%,收于6077美元/噸;COMEX銅價格上行1.74%收于2.74元/磅。

美聯儲表态偏鴿,令美元指數一度走弱,疊加LME銅庫存回落,利多銅價。

截至7月19日,上期所有色庫存中陰極銅庫存升至15.45萬噸;LME銅庫存降至296,450.00噸。

圖12:高爐開工率(%) 圖13:當周螺紋鋼庫存(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖14:全國主要鋼材品種庫存(萬噸) 圖15:鐵礦石港口庫存(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖16:全國主要鋼廠螺紋鋼當周産量(萬噸) 圖17:上期所陰極銅庫存(噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所45 55 65 75 85 95 105高爐開工率:全國高爐開工率:河北0 200 400 600 800 1000 1200庫存:螺紋鋼(含上海全部倉庫) 0 500 1000 1500 2000 2500 2017-07-192018-01-192018-07-192019-01-192019-07-19庫存:主要鋼材品種:合計4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000庫存:鐵礦石:港口合計200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400主要鋼廠産量:螺紋鋼:全國:當周值0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000庫存小計:陰極銅:總計2019-07-21國際經濟及大宗商品 -12-證券研究報告4.4、能源化工産品價格多數下行表5:能源化工産品價格多數下行(2019.07.15-2019.07.19) 名稱開盤價最高價最低價收盤價漲跌幅漲跌方向SHFE橡膠10625.0010740.0010410.0010715.000.99 ↑ DCE焦炭2114.502218.002111.002187.003.23 ↑ CZCE動力煤583.00587.60576.20586.000.69 ↑ DCE聚丙烯8654.008880.008556.008618.00 -0.42 ↓ DCE塑料7765.007885.007690.007820.000.71 ↑ DCE焦煤1395.001424.001389.001418.001.54 ↑ NYMEX原油60.3660.9954.8555.86 -7.62 ↓ ICEWTI原油59.7260.5154.8255.62 -7.36 ↓ ICE布油66.8767.4761.2962.25 -7.09 ↓ INE原油455.7461.5420.2431.4 -5.85 ↓ 資料來源:Wind,新時代證券研究所焦炭價格上行3.23%收至2187.00元/噸。

焦企及鋼廠焦炭庫存回落,利多焦炭價格。

截至7月19日,全國100家焦化企業焦炭總庫存下行至32.475萬噸,國内110家樣本鋼廠焦炭庫存小幅回落至447.28萬噸,産能高于200萬噸的100家焦化企業開工率降至81.44%。

整體來看港口庫存回升11萬噸,截至7月19日,天津港庫存降至46萬噸,連雲港庫存維持9萬噸,日照港庫存升至158萬噸,青島港庫存升至260萬噸。

動力煤價格上周上行0.69%,收于586.00元/噸。

電廠日耗回升,煤炭庫存有所回落,利多煤炭價格。

截至7月19日,六大電廠日均耗煤量升至65.14萬噸,六大發電集團煤炭庫存合計降至1,782.07萬噸,六大電廠煤炭庫存可用天數降至27.36天;此外,秦皇島港庫存升至624.50萬噸。

上周INE原油價格下行5.85%,收至431.4元/桶。

國際原油方面,ICE布油價格下行7.09%收至62.25美元/桶;NYMEX原油(WTI原油)價格下行7.63%收至55.86美元/桶。

美伊關系有所緩解,疊加美國原油庫存降幅不及預期,利空油價。

美國原油庫存方面,截至7月12日當周,美國EIA原油庫存減少311.6萬桶,預期減少367.2萬桶,前值減少949.9萬桶;美國API原油庫存減少140萬桶,預期減少337.5萬桶,前值減少813萬桶。

圖18:焦化企業開工率(%) 圖19:獨立焦化企業焦炭總庫存(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所60 65 70 75 80 85 90 95 2017-07-192018-01-192018-07-192019-01-192019-07-19開工率:焦化企業(100家):産能>200萬噸開工率:焦化企業(100家):産能100-200萬噸開工率:焦化企業(100家):産能<100萬噸0 20 40 60 80 100 120 140焦炭總庫存:焦化企業(100家) 2019-07-21國際經濟及大宗商品 -13-證券研究報告圖20:港口焦炭庫存(萬噸) 圖21:國内樣本鋼廠焦炭庫存(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖22:下遊發電集團煤炭庫存(萬噸) 圖23:6大發電集團日均耗煤量(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖24:6大發電廠煤炭庫存可用天數 圖25:港口煤炭庫存(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所圖26:國際原油期貨價格走勢(美元/桶) 圖27:布倫特原油-WTI原油價差(美元/桶) 0 50 100 150 200 250 300 350焦炭庫存:連雲港焦炭庫存:日照港焦炭庫存:青島港焦炭庫存:天津港350 370 390 410 430 450 470 490 510焦炭庫存:國内樣本鋼廠(110家):合計600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000煤炭庫存:6大發電集團:合計30 40 50 60 70 80 90日均耗煤量:6大發電集團:合計0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50煤炭庫存可用天數:6大發電集團:直供總計0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000煤炭庫存:秦皇島港2019-07-21國際經濟及大宗商品 -14-證券研究報告資料來源:Wind,新時代證券研究所 資料來源:Wind,新時代證券研究所4.5、農産品價格漲跌不一表6:農産品價格漲跌不一(2019.07.15-2019.07.19) 名稱開盤價最高價最低價收盤價漲跌幅漲跌方向DCE豆粕28102874279428401.14 ↑ CZCE白糖5194525051235145 -0.81 ↓ DCE豆油54065476538454020.04 ↑ CZCE菜粕24352506241024350.12 ↑ DCE棕榈油41864254417441900.24 ↑ DCE豆一3412345033553384 -0.94 ↓ DCE玉米19171940191519200.10 ↑ CZCE強麥2335235023282337 -0.13 ↓ CZCE棉花13030132201287512970 -0.99 ↓ CZCE菜油67956978678969291.67 ↑ DCE雞蛋46044908460448204.31 ↑ DCE玉米澱粉2343235823322332 -0.38 ↓ 資料來源:Wind,新時代證券研究所上周,農産品期貨價格漲跌不一。

DCE豆粕期貨價格上周上行1.14%,收至2840元/噸。

近期豆粕成交量有所增加,豆粕庫存消化,利多豆粕價格。

截至7月14日,全國豆粕庫存回升至83.43萬噸,一周環比下行0.14%。

圖28:全國豆粕庫存(萬噸) 資料來源:Wind,新時代證券研究所30 40 50 60 70 80 90期貨結算價(連續):WTI原油期貨結算價(連續):布倫特原油0 2 4 6 8 10 12布倫特-WTI價差0 20 40 60 80 100 120 140 160庫存量:豆粕:全國2019-07-21國際經濟及大宗商品 -15-證券研究報告特别聲明《證券期貨投資者适當性管理辦法》、《證券經營機構投資者适當性管理實施指引(試行)》已于2017年7月1日起正式實施。

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分析師介紹潘向東,首席經濟學家,中國财政學會第九屆理事會常務理事,“财經改革發展智庫”專家委員會委員,中國證券業協會分析師專業委員會委員,中國首席經濟學家理事會理事。

曾任光大集團和國家開發銀行特約研究員,《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。

曆任中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券研究所副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河證券首席經濟學家兼研究所所長。

先後在《經濟研究》和《世界經濟》等學術雜志發表過數篇論文。

先後主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。

個人著作【真實繁榮】,社會科學文獻出版社2016年8月出版。

劉娟秀,宏觀團隊負責人,首席宏觀分析師,英國格拉斯哥大學經濟學博士,9年國際、國内宏觀經濟研究工作經驗,先後就職于光大證券、中國銀河證券研究部,任宏觀分析師。

投資評級說明新時代證券行業評級體系:推薦、中性、回避推薦:未來6-12個月,預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。

中性:未來6-12個月,預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平。

回避:未來6-12個月,預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。

市場基準指數為滬深300指數。

新時代證券公司評級體系:強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦:未來6-12個月,預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在20%以上。

該評級由分析師給出。

推薦:未來6-12個月,預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于5%-20%。

該評級由分析師給出。

中性:未來6-12個月,預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%-5%。

該評級由分析師給出。

回避:未來6-12個月,預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在5%以上。

該評級由分析師給出。

市場基準指數為滬深300指數。

分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設,不同假設可能導緻分析結果出現重大不同。

本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性,估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。

2019-07-21國際經濟及大宗商品 -16-證券研究報告免責聲明新時代證券股份有限公司經中國證券監督委員會批複,已具備證券投資咨詢業務資格。

本報告由新時代證券股份有限公司(以下簡稱新時代證券)向其機構或個人客戶(以下簡稱客戶)提供,無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域内的法律法規。

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新時代證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告,但不保證該公開資料或信息内容的準确性或完整性。

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