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研究報告:華泰證券-目标日期基金與目标風險基金産品設計研究:養老目标基金的中國市場開發流程-190721

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-07-22 14:07:54
研報欄目: 基金頻道 研報類型: (PDF) 研報作者: 林曉明,黃曉彬
研報出處: 華泰證券 研報頁數: 19 頁 推薦評級:
研報大小: 1,743 KB 分享者: evawyy 我要報錯
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【研究報告内容摘要】

        養老目标基金根據投資者生命周期特征設計,能滿足大衆投資者養老需求
        國内個人養老投資可選擇的産品主要有銀行養老理财産品、養老保險、養老信托和養老目标基金。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】各類金融機構提供的養老金融産品在收益表現、風險控制、養老需求匹配、産品豐富度等方面各有優勢和不足,養老目标基金在滿足大衆投資者養老需求上具備競争優勢。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)美國養老目标基金自問世以來規模增長迅猛,其中目标日期基金的資産規模從  2000  年的不到  10億美元發展到  2018  年的  1.1  萬億美元,年化增長率超過  30%。我國首隻養老目标基金于  2018  年正式成立運作,目前已有  28  家基金公司共發行  43隻養老目标基金,總募集規模約  143  億元。
        養老目标基金包括目标日期和目标風險兩種類型,具有“一站式”特征
        中國養老目标基金根據投資者的流動性要求設定最短持有期,目标日期基金和目标風險基金根據不同要素設計形成的産品矩陣能滿足各種差異化的養老投資需求。投資者可根據退休年份選擇相應到期日的目标日期基金,也可以根據自己的風險偏好選擇相應風險等級的目标風險基金。依托公募基金在二級市場投資研究的領先優勢,以  FOF  形式運作的養老目标基金具備多層次的收益來源并能将風險進行二次分散。養老目标基金采用“一站式”的産品設計,将養老投資需求“打包”,産品功能以簡單易懂的方式呈現,投資門檻較低,适合大衆投資者長期持有。
        目标日期基金(TDF)設計的核心為下滑曲線(Glide  Path)
        目标日期基金根據投資者的生命周期特征以及各類金融資産的風險收益水平,設定到期日投資目标與約束,求解每個年齡對應的權益資産最優配置比例。這條受距離到日期長度影響的權益資産配置比例變動路徑即為  TDF的核心:下滑曲線。本文舉例說明了采用效用最大化模型、人力資本與金融資産有效市場均衡模型和股債期界風險模型來設計下滑曲線的方法。
        TDF  還可圍繞下滑曲線中樞設計下滑通道,即設定權益資産投資比例的上限和下限,明确基金産品在不同市場環境下對權益資産權重的調整空間,以提高基金戰術管理的靈活性,同時增加基金運作的透明度。
        目标風險基金(TRF)開發的關鍵步驟是風險度量與管理
        目标風險基金以預設的風險水平決定資産選擇與配置。根據投資人風險承受能力的差異,基金公司通常會發行一系列不同風險等級的  TRF  以滿足不同客戶的投資需求。美國是成熟市場的代表,資産的風險收益屬性較為穩定,TRF  較多的采用管理成本較低的固定股債比策略以達預設風險控制目标,也有  TRF  使用波動率、VaR  和  ES  等風險度量指标來對組合風險進行定量監控。後者在實際運作中常常可結合風險預算模型進行組合風險控制和倉位管理。
        風險提示:成熟市場經驗應用于本土市場時,存在市場基礎、政策條件、投資者成熟程度等多方面的差異,直接應用可能存在不适用性,需要就本土市場特征進一步分析後才可應用。報告中涉及到的具體基金産品不代表任何投資意見,請投資者謹慎、理性地看待。

【研究報告全文】

華泰證券-目标日期基金與目标風險基金産品設計研究:養老目标基金的中國市場開發流程-190721

1 證券研究報告金工研究/深度研究2019年07月21日 林曉明執業證書編号:S0570516010001 研究員0755-82080134 linxiaoming@htsc.com 黃曉彬執業證書編号:S0570516070001 研究員0755-23950493 huangxiaobin@htsc.com 張澤0755-82366825 聯系人zhangze@htsc.com 1《金工:如何有效判斷真正的周期拐點?》2019.07 2《金工:博觀約取:價值和成長Smart Beta》2019.07 3《金工:坐望浪潮之巅:科技股的投資邏輯》2019.07 養老目标基金的中國市場開發流程目标日期基金與目标風險基金産品設計研究養老目标基金根據投資者生命周期特征設計,能滿足大衆投資者養老需求國内個人養老投資可選擇的産品主要有銀行養老理财産品、養老保險、養老信托和養老目标基金。

各類金融機構提供的養老金融産品在收益表現、風險控制、養老需求匹配、産品豐富度等方面各有優勢和不足,養老目标基金在滿足大衆投資者養老需求上具備競争優勢。

美國養老目标基金自問世以來規模增長迅猛,其中目标日期基金的資産規模從2000年的不到10億美元發展到2018年的1.1萬億美元,年化增長率超過30%。

我國首隻養老目标基金于2018年正式成立運作,目前已有28家基金公司共發行43隻養老目标基金,總募集規模約143億元。

養老目标基金包括目标日期和目标風險兩種類型,具有“一站式”特征中國養老目标基金根據投資者的流動性要求設定最短持有期,目标日期基金和目标風險基金根據不同要素設計形成的産品矩陣能滿足各種差異化的養老投資需求。

投資者可根據退休年份選擇相應到期日的目标日期基金,也可以根據自己的風險偏好選擇相應風險等級的目标風險基金。

依托公募基金在二級市場投資研究的領先優勢,以FOF形式運作的養老目标基金具備多層次的收益來源并能将風險進行二次分散。

養老目标基金采用“一站式”的産品設計,将養老投資需求“打包”,産品功能以簡單易懂的方式呈現,投資門檻較低,适合大衆投資者長期持有。

目标日期基金(TDF)設計的核心為下滑曲線(Glide Path) 目标日期基金根據投資者的生命周期特征以及各類金融資産的風險收益水平,設定到期日投資目标與約束,求解每個年齡對應的權益資産最優配置比例。

這條受距離到日期長度影響的權益資産配置比例變動路徑即為TDF的核心:下滑曲線。

本文舉例說明了采用效用最大化模型、人力資本與金融資産有效市場均衡模型和股債期界風險模型來設計下滑曲線的方法。

TDF還可圍繞下滑曲線中樞設計下滑通道,即設定權益資産投資比例的上限和下限,明确基金産品在不同市場環境下對權益資産權重的調整空間,以提高基金戰術管理的靈活性,同時增加基金運作的透明度。

目标風險基金(TRF)開發的關鍵步驟是風險度量與管理目标風險基金以預設的風險水平決定資産選擇與配置。

根據投資人風險承受能力的差異,基金公司通常會發行一系列不同風險等級的TRF以滿足不同客戶的投資需求。

美國是成熟市場的代表,資産的風險收益屬性較為穩定,TRF較多的采用管理成本較低的固定股債比策略以達預設風險控制目标,也有TRF使用波動率、VaR和ES等風險度量指标來對組合風險進行定量監控。

後者在實際運作中常常可結合風險預算模型進行組合風險控制和倉位管理。

風險提示:成熟市場經驗應用于本土市場時,存在市場基礎、政策條件、投資者成熟程度等多方面的差異,直接應用可能存在不适用性,需要就本土市場特征進一步分析後才可應用。

報告中涉及到的具體基金産品不代表任何投資意見,請投資者謹慎、理性地看待。

相關研究21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日2 正文目錄國内個人養老金融産品簡介..............................................................................................3 養老金融産品主要由銀行、保險、基金和信托提供..................................................3 銀行主要發行投資周期較長、收益有較高保障的養老理财産品.........................3 保險養老産品發展較為成熟,率先獲得稅收遞延試點.......................................3 信托養老産品能滿足高淨值人群的個性化養老需求...........................................4 養老目标基金主要面向大衆養老投資者.............................................................4 養老目标基金在滿足大衆投資者養老需求上具備多種優勢........................................5 兩類養老目标基金的産品特點對比分析與發展現狀..........................................................6 目标日期基金(TDF)與目标風險基金(TRF)的産品核心....................................6 兩類養老目标基金的差别在于設計理念與資産配置策略...................................6 下滑曲線形态和風險等級設定分别決定了TDF和TRF的風險收益水平...........6 美國養老目标基金規模增長迅猛,我國2018首隻養老目标基金落地......................7 美國“QDIA”助力養老目标基金發展,TDF因“一站式”便利化特征規模增長更快7 我國自2018年起共43隻養老目标基金陸續發行成立,募集規模近143億元.9 養老目标基金産品開發流程............................................................................................12 目标日期基金開發核心為下滑曲線設計...................................................................12 分析目标投資者特征以确定基金持有期與目标到期日.....................................12 下滑曲線常用設計方案與理論介紹..................................................................12 依據下滑曲線中樞構造下滑通道......................................................................14 目标風險基金開發關鍵步驟是風險度量與管理........................................................15 固定股債比是成熟市場目标風險基金的主要配置策略.....................................15 風險預算模型進行風險管理與資産配置的方法................................................17 21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日3 國内個人養老金融産品簡介養老金融産品主要由銀行、保險、基金和信托提供養老金融産品以提高投資者退休後的養老金替代率(即勞動者退休後養老金領取水平與退休前工資收入水平的比率)為目的而設計,具有投資期限較長,注重風險控制,追求長期穩定收益等特點。

個人可通過投資這類專業化金融産品以增加财産性收入,并提高自我養老保障能力。

目前國内市場上的養老金融産品主要由銀行、保險、基金和信托等四類機構提供,各類金融機構針對不同年齡群體的養老保障需求,正積極開發可提供長期穩定收益、符合投資者養老需求的差異化金融産品。

其中,商業銀行主要發行投資周期較長、收益有較高保障的養老理财産品;保險公司提供商業養老保險和住房反向抵押養老保險等,能對産品風險進行較好地控制;信托公司可以根據投資者的養老需求,定制各類附帶養老保障的信托産品;基金公司主要提供目标日期基金和目标風險基金,這類産品能較好地匹配大衆養老投資者的生命周期屬性。

圖表1:四類金融機構可提供的養老金融産品金融機構養老金融産品銀行養老儲蓄、養老理财、住房反向抵押貸款等保險個人與團體商業養老保險、老年人住房反向抵押養老保險等信托各類附帶養老保障的信托産品基金養老目标基金:目标日期基金、目标風險基金資料來源:華泰證券研究所銀行主要發行投資周期較長、收益有較高保障的養老理财産品我國商業銀行設計發行的養老理财産品,是一類以追求資産長期穩健增值為目的,鼓勵投資者長期持有的銀行理财産品。

商業銀行提供的養老理财産品是完善我國養老領域金融服務、保障居民退休後生活質量的重要金融産品。

現階段已發行的産品主要包括養老儲蓄、養老理财、住房反向抵押貸款等。

《中國養老金融發展報告(2017)》總結出銀行養老理财産品的以下特征:銀行養老理财産品的存續期較長,一般不少于三年;銀行養老理财産品多為非保本浮動收益型,為了實現養老投資目标,銀行需要在控制産品風險的前提下追求長期穩健收益;銀行養老理财産品多采用定期開放的模式來滿足投資者的流動性需求,部分産品會通過“收取較高的短期贖費”等方式來鼓勵投資者長期持有。

商業銀行在長期的發展過程中,在客戶資源、機構信譽、産品渠道、風控體系等方面建立了競争優勢。

在國民養老投資意識不斷增強的背景下,商業銀行可充分發揮在産品底層資産篩選、投資、風控等方面的優勢,繼續打造收益有較高保障的各類養老理财産品,不斷提高養老服務質量。

保險養老産品發展較為成熟,率先獲得稅收遞延試點保險公司提供的各類商業養老保險是對我國社會養老保險的有益補充。

商業養老保險是一種以獲取養老金為主要目的的長期人身險,滿足購買條件的被保險人在達到特定的年齡之前采用一次性或分期的方式繳納保險費用,在達到一定年齡後開始按照固定頻率和金額領取養老金直至身故。

我國商業養老保險一般可分為傳統型養老保險、分紅型養老保險、投資連結型養老保險和萬能型養老保險,其中分紅型養老保險是目前最主要的保險形式。

傳統型養老保險:投保人與保險公司約定投保人在退休前需要繳納的費用,以及在退休後保險公司需支付養老金的期限和金額。

分紅型養老保險:該類産品與傳統型養老保險類似,但預期收益率相對更低,每年會返還給投資者一定紅利。

21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日4 投資連結型保險:将保單收益和保險公司投資業績挂鈎,投資者每年領取的養老金與保險公司當期的投資回報相關。

投資連結型保險是一類風險較大的養老險種,适合風險承受能力較強的投資者;萬能型養老保險:該類産品通常會提供預期收益區間,投資者繳納的保費會放入保險公司設立的投資賬戶中,保險公司按月或季度對投資賬戶中的資産價值進行核算與公布。

與傳統養老保險不同的是,萬能型養老保險交費方式較為靈活,可由投資者自主決定參與保險的時點和金額,獲取的收益和本金也可以由投資者分批或一次性提取。

商業養老保險率先獲得了政策上的支持。

從2018年5月1日開始,上海市、福建省(含廈門市)和蘇州工業園區面向繳納個人所得稅的社會公衆,實施為期一年的個人稅收遞延型商業養老保險試點。

公衆繳納的保險費允許稅前列支,養老金積累階段免稅,等到領取養老金時再繳納稅費。

保監會的文件顯示,中國人壽、太平洋人壽和平安養老等5批共23家保險公司進入個人稅延養老保險業務名單。

截至2019年6月,暫未有更新的相關政策出台。

保險公司另一類養老産品是住房反向抵押養老保險。

被保險人通過将房産抵押給保險公司,保留房屋占有、使用、收益和經抵押權人同意的處置權,并在身故後由保險公司獲得抵押房産處置權,被保險人則獲得在一定年齡後向保險公司領取養老金直至身故的權利。

我國從2014年開始試點該種保險,但截至2019年5月,僅有幸福人壽開展了相關業務,而且業務規模較小,市場反應相對冷淡。

目前國内養老保險發展較為成熟,産品總體風險較小,且能滿足投資者領取養老金直至身故的需求。

個人稅收遞延商業養老保險等嘗試也将依據市場反應和民衆需求進行調整改進。

在政策助力的條件下,預計未來商業保險機構的産品會日趨多元化,并成為提高居民養老财富儲備重要工具。

信托養老産品能滿足高淨值人群的個性化養老需求參與養老信托的委托人将其财産委托給信托公司,信托公司為實現指定受益人的養老目标,按委托人意願對财産進行管理。

目前我國養老信托有養老金信托、養老消費信托等。

養老金信托:委托人依據自身或家庭成員的養老需求,将财産交付給信托公司,并參與到養老金集合信托,或設立單一養老金信托,信托公司對其資金和财産進行管理,并為委托人設計特定的養老保障計劃,以滿足受益人養老資金需求和養老服務需求。

養老消費信托:信托公司通過與養老服務機構合作,實現投資者在購買養老消費信托後能獲得家政、護理、緊急救援等服務和保障。

由此可見,養老消費信托的目的不在于資金增值,而在于讓投資者獲得消費權益和養老服務。

信托養老産品投資門檻相對較高,其主要優勢在于能充分發揮産品定制化的特點,滿足高淨值人群多層次、個性化的養老服務需求。

同時信托财産的破産隔離、債務隔離的屬性也保障了養老資産的安全性。

養老目标基金主要面向大衆養老投資者2018年8月6日證監會發布《養老目标證券投資基金指引(試行)》,國内基金公司獲準發行養老目标基金,為個人養老投資提供了新的産品選擇。

目前基金公司可提供的相關産品包括目标日期基金和目标風險基金。

目标日期基金:是指随着投資者所處生命周期階段的變化而動态調整權益類資産配置比例,以期達到風險或收益目标的一類養老基金。

目标日期基金的設計理念為:在投資者一個完整的生命周期中,随着年齡的增長,其收入現狀、未來收入水平和穩定性、儲蓄水平、風險偏好以及風險承受能力等屬性都會發生改變,因此投資者持有的資産組合也應當随之調整,以适應不同年齡階段的投資需求。

21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日5 目标風險基金:是指根據預設的風險目标來确定組合中各類資産配置權重的一類養老基金。

根據産品目标風險水平的不同,目标風險基金通常會發行激進型、穩健型和保守型等多種産品,特定風險偏好的投資者可選擇相對應的目标風險基金進行投資。

基金公司從居民的生命周期屬性、風險偏好和風險承受能力出發,圍繞投資者的養老需求進行針對性設計,為不同退休日期、不同風險偏好的廣大投資者開發出專業化的養老投資産品。

養老目标基金在滿足大衆投資者養老需求上具備多種優勢目前國内金融機構提供的各類養老産品在投資者群體規模、投資管理水平、風險控制能力、養老需求匹配、産品豐富度等方面各有優劣。

公募養老目标基金在滿足大衆投資者養老需求上具備多種優勢。

在産品豐富性方面,養老目标基金會提供一系列産品以滿足各類群體的養老投資需求。

不同退休日的投資者可選擇相應到期日的目标日期産品,例如“目标日期2035”就适合于2035年退休的人群;目标風險基金則提供“積極型”“穩健型”“保守型”等多種風險水平的産品以供投資者選擇。

在産品風險收益屬性方面,公募基金在投資研究、産品設計、制度規範、人員配備上具備領先優勢,并且擅長二級市場股票投資、量化投資以及交易所債券等标準化産品投資。

在養老目标基金要求以FOF形式運作的情況下,公募基金能依托自身豐富的産品線,為投資者提供多層次的收益來源,同時公募産品規範化的運作模式以及完善的信息披露制度,加之FOF産品的風險二次分散都能很大程度上降低養老目标産品的投資風險。

在産品投資方面,養老目标基金的投資邏輯簡單易懂,投資者不需要具備專業的資産配置能力,隻需要根據自身退休日或風險偏好來選擇對應産品即可。

養老目标基金投資方式多樣且投資門檻較低,投資者可以選擇分期定投或一次性投資,在退出時也可以選擇逐步贖回或一次性贖回。

另外投資者可通過基金的定期報告、産品公告等信息及時掌握養老目标基金的運行情況。

綜上來看,除了銀行養老理财産品、商業養老保險和養老信托産品以外,養老目标基金為公衆提供了一種新型的個人養老投資工具,随着相關法律法規的逐步完善和基金公司養老産品的不斷改進,養老目标基金也将有望成為我國養老金融産品的重要組成部分。

21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日6 兩類養老目标基金的産品特點對比分析與發展現狀目标日期基金(TDF)與目标風險基金(TRF)的産品核心兩類養老目标基金的差别在于設計理念與資産配置策略目标日期基金(Target-Date Fund,簡稱TDF)又稱生命周期基金(Lifecycle Fund),是指随着投資者所處生命周期階段的變化而動态調整權益類資産配置比例,以期達到預定風險收益目标的一類養老目标基金。

随着目标日期(退休日)的臨近,目标日期基金資産組合中的權益類資産配置比例通常呈下降趨勢,因此權益類資産比例随時間的變動路徑又稱為下滑曲線(Glide Path)。

基金公司基于自身研究和市場養老需求,推出了衆多具有不同形态下滑曲線的目标日期基金。

下滑曲線作為目标日期基金的核心要素,其設計過程的科學性與合理性,是目标日期基金投資者關注的重要方面。

目标風險基金(Target-risk Fund,簡稱TRF)又名生活方式基金(Lifestyle Fund),其設計思路是讓資産組合始終處于事先設定好的風險暴露下,并根據預設的風險目标确定組合中各類資産的配置權重。

從風險管理的具體實施策略來看,主流目标風險産品可以分為兩種:一種是通過固定股票和債券的配置比例來控制風險,如著名的60/40投資策略;另一種是通過監控風險度量指标的數值,将資産組合的風險控制在固定水平上,如目标波動率策略等。

根據目标風險水平的不同,目标風險基金一般有激進型、穩健型和保守型等多類産品。

從産品運作方式來看,目标風險基金可以分為兩大類:一類是被動跟蹤已有目标風險指數的ETF産品;另一類是由基金管理者運用目标風險的投資策略自主進行資産配置和再平衡,并将風險控制在預先設定水平的基金産品。

我們将目标日期基金和目标風險基金各自的産品特點對比如下:圖表2:目标日期基金和目标風險基金的對比目标日期基金目标風險基金定義随着投資者所處生命周期階段的變化而動态調整權益類資産配置比例讓資産組合始終處于事先設定好的的風險暴露下,并根據風險目标确定組合中的各類資産配置權重核心下滑曲線設計風險管理資産配置策略根據下滑曲線進行資産配置固定股債比或精确控制組合風險指标業績比較基準簡單跟蹤指數/指标和主動定制指數簡單跟蹤指數/指标和主動定制指數資料來源:華泰證券研究所下滑曲線形态和風險等級設定分别決定了TDF和TRF的風險收益水平目标日期基金和目标風險基金設計理念的不同決定了它們風險收益特征的區别。

由于下滑曲線的存在,目标日期基金的風險資産配置比例随着時間推移不斷降低,資産組合的風險敞口逐漸減小。

而目标風險基金則一直錨定某個固定的風險水平,股債配置比例(或者波動率等風險度量指标)不會随着時間變化而變化。

不同退休日的目标日期基金之間的風險收益水平略有差别。

根據下滑曲線的設計特點,目标日期越晚的基金,在當前時點的權益資産配置比例越高。

比如在當前時點,目标2035基金一般比目标2050基金的股票配置比例更低,風險敞口也更小。

目标風險基金則是在命名時直接标示基金的風險水平。

同一個系列的目标風險基金常常以“保守”“穩健”“積極”等詞彙或股債比例表明其風險大小,其中保守型目标風險基金的風險較小,預期收益也較低,積極型目标風險基金的風險較大,預期收益也較高。

我們對晨星公司旗下目标風險基金和目标日期基金的淨值曲線和風險收益特征進行了對比分析,以更清楚地展示同類基金之間在風險收益特征上的差異。

在目标風險基金(低風險MSAAMCNR、中風險MSAAMMOR和高風險MSAAMAGR)中,80/20股債比的産品回報率最高;而目标日期基金(MSAAM20MIndex為2020年到期,以此類推)中,2050年到期的産品目前年化回報率最高。

這兩隻基金均在各自的同類産品中有着最大的風險暴露。

21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日7 圖表3:晨星不同養老目标基金淨值曲線(2000年2月-2019年4月) 資料來源:Bloomberg,華泰證券研究所圖表4:晨星不同養老目标基金風險收益指标(2000年2月-2019年4月) Moderate conservative target risk index (40/60股債比) Moderate target risk index (60/40股債比) Moderate aggressive target risk index(80/20股債比) Lifetime moderate 2020 index (2020年到期) Lifetime moderate 2030 index (2030年到期) Lifetime moderate 2040 index (2040年到期) Lifetime moderate 2050 index (2050年到期) 年化收益率5.01% 6.07% 6.26% 5.96% 6.35% 6.67% 6.72% 年化波動率2.60% 6.79% 11.17% 5.67% 7.75% 9.92% 10.74% 夏普比率1.93 0.89 0.56 1.05 0.82 0.67 0.63 資料來源:Bloomberg,華泰證券研究所美國養老目标基金規模增長迅猛,我國2018首隻養老目标基金落地美國“QDIA”助力養老目标基金發展,TDF因“一站式”便利化特征規模增長更快美國養老金資産由六部分組成:個人退休賬戶IRAs、DC型養老金計劃、私人企業DB計劃、州地方政府DB計劃、聯邦政府DB計劃、保險年金。

根據美國投資公司協會(Investment Company Institute,ICI)2019年一季度發布的數據,美國養老金資産規模增長迅速,從1974年的1.6萬億美元增長到2018年的27萬億美元。

DC型養老金計劃和個人退休賬戶已成為美國養老投資的重要組成部分,截至2018年年末,個人IRAs賬戶資産已占美國養老金總資産的32.54%,個人IRAs賬戶與DC賬戶資産合計已占美國養老金總資産的60%以上。

圖表5:IRA和DC計劃在養老金中占比上升資料來源:ICI,華泰證券研究所,截至2018年底500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2 000年2月2 000年11月2 001年8月2 002年5月2 003年2月2 003年11月2 004年8月2 005年5月2 006年2月2 006年11月2 007年8月2 008年5月2 009年2月2 009年11月2 010年8月2 011年5月2 012年2月2 012年11月2 013年8月2 014年5月2 015年2月2 015年11月2 016年8月2 017年5月2 018年2月2 018年11月MSAAM20MIndexMSAAM30MIndexMSAAM40MIndexMSAAM50MIndexMSAAMCNRIndexMSAAMMORIndexMSAAMAGRIndex0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018單位:十億美元IRAs DC計劃私人部門DB計劃州地方政府DB計劃聯邦政府DB計劃年金21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日8 1985年領航公司(Vanguard)成立了第一隻目标風險基金(Star Fund),1993年美國富國銀行(Wells Fargo)和巴克萊國際投資管理公司(Barclays Global Investors)聯合創立了第一隻目标日期基金(BGI 2000 Fund),随後兩類養老目标基金規模在美國快速增長,并且成為IRAs賬戶和DC計劃中的重要投資标的。

觀察目标風險基金和目标日期基金占比可以發現,在2005年時DC計劃中二者相對占比差異不大,但2018年目标日期基金占比已顯著大于目标風險基金,類似情況也同樣發生在IRAs賬戶中。

圖表6:DC計劃中養老目标基金相對占比 圖表7:IRAs中養老目标基金相對占比資料來源:ICI,華泰證券研究所 資料來源:ICI,華泰證券研究所直接觀察兩類養老目标基金的規模發展情況,發現目标日期基金資産規模的增速遠高于目标風險基金。

目标日期基金的規模從2009年開始超過目标風險基金,且兩者的規模差距開始逐漸擴大。

目标風險基金的資産規模在2015年之後停滞不前甚至出現下滑,而目标日期基金的資産規模持續增長,從2000年的不到10億美元發展到2018年的1.1萬億美元,年化增長率超過30%,而目标風險基金的資産規模從2000年的31億美元發展到2018年的3480億美元,年化增長率不到20%。

圖表8:目标日期基金與目标風險基金資産規模(十億美元)及規模比例變化資料來源:ICI,華泰證券研究所仔細觀察2018年末兩類養老目标基金的資金來源,可以發現目标日期基金資産規模主要由IRAs賬戶和DC計劃貢獻,而目标風險基金中其他投資者占比最大。

TDF和TRF資金來源和增長速度的差異可能是因為在2006年,美國勞工部出台《養老金保護法案》,并推出養老金合格默認投資選擇條款(Qualified Default Investment Alternative,QDIA):雇主可以免責将雇員的養老賬戶資金投向符合“QDIA”條款的産品,目标風險基金與目标日期基金均在可選範圍内。

雇主作為養老金計劃的受托人,需要代表雇員挑選符合條款規定的養老金融産品,相比于需要評估每位雇員的風險偏好後才能進行投資的目标風險基金,雇主更青睐依據雇員退休日期信息便可投資的目标日期基金。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18目标日期基金目标風險基金0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18目标日期基金目标風險基金0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 200 400 600 800 1000 1200 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18TDF(左) TRF(左) TDF/TRF(右)21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日9 圖表9:2018年末目标日期基金投資者結構 圖表10:2018年末目标風險基金投資者結構資料來源:ICI,華泰證券研究所 資料來源:ICI,華泰證券研究所我國自2018年起共43隻養老目标基金陸續發行成立,募集規模近143億元2016年9月,證監會發布了《公開募集證券投資基金運作指引第2号――基金中基金指引》,并在2017年4月發布了《基金中基金(FOF)審核指引》。

另外基金業協會在2017年5月發布了《基金中基金估值業務指引(試行)》。

2018年2月,證監會正式發布了《養老目标證券投資基金指引(試行)》(後稱《指引》),規定養老目标基金應采用基金中基金(FOF)的形式運作,故此也需要滿足與FOF相關法律法規的要求。

我們将上述幾份有關于養老目标基金法律法規的要點梳理在下方的圖表中。

圖表11:養老目标證券投資基金和FOF相關法規要點梳理要點類别要點産品定義養老目标基金是以追求養老資産長期穩健增值為目的,鼓勵投資者長期持有,采用成熟的資産配置策略,合理控制投資組合波動風險的公開募集證券投資基金。

産品類型養老目标基金應當采用基金中基金(FOF)形式投資策略養老目标基金應當采用成熟穩健的資産配置策略,目标日期基金應當逐步降低權益類資産的配置比例,目标風險基金應明确風險等級并有效控制基金組合風險。

投資運作方式養老目标基金應當采用定期開放的運作模式,或設置最短持有期限(應當不短于一年)。

投資限制(1)養老目标基金定期開放的封閉運作期或投資者最短持有期限不短于1年、3年或5年的,基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金(含商品期貨基金和黃金ETF)的比例不超過30%、60%、80%;(2)FOF持有單隻基金的市值不得高于淨值的20%,且不能持有其他FOF;同一管理人的全部FOF持有單隻基金不得超過被投資基金淨資産的20%。

(3)FOF投資其他基金時,被投資基金的運作期限應當不少于1年,最近定期報告披露的基金淨資産應當不低于1億元,ETF聯接基金除外;可以投資QDII份額,不能投資于分級基金份額、股指期貨、國債期貨、股票期權;投資流通受限基金的應設置合理比例。

子基金要求養老目标基金的基金管理人應當制定子基金選擇标準和制度;子基金運作期限應當不少于2年,最近2年平均季末基金淨資産應當不低于2億元;子基金為指數基金、ETF和商品期貨基金的,運作期限應當不少于1年,最近定期報告披露的基金淨資産應當不低于1億元。

基金管理人及基金經理養老目标基金的基金管理人及子基金基金經理必須在最近2年内無重大違法違規行為。

滿足以下條件優先考慮。

基金管理人:成立滿2年;公司治理健全、穩定;具有較強的資産管理能力,最近三年平均公募基金管理規模大,業績波動性較低;擁有較強的投資、研究能力;運作合規穩健。

基金經理:相關投資經驗、資産配置經驗強;曆史投資業績穩定、良好,無重大管理失當行為;最近3年沒有違法違規記錄。

費用養老目标基金可以設置優惠的基金費率,并通過差異化費率安排,鼓勵投資人長期持有。

資料來源:證監會,華泰證券研究所證監會發布《指引》後,國内基金機構紛紛開始布局養老目标基金産品。

截至2019年7月15日,證監會已發文通過五批共74隻養老目标基金,其中目标風險基金35隻,目标日期基金39隻。

華夏基金、易方達基金、工銀瑞信、銀華基金和廣發基金等39家基金公司均已獲準發行養老目标基金産品。

在已獲批的養老目标基金中,部分基金已經發行、成立并正式開始運作。

19% 67% 14%IRAsDC計劃其他投資者26% 18% 56%IRAsDC計劃其他投資者21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日10 圖表12:基金公司的養老目标基金獲批與成立情況(截至7月15日) 基金管理人已獲批目标風險基金目标日期基金已成立華夏基金5144 工銀瑞信基金4 42 廣發基金4222 易方達基金4133 銀華基金4131 彙添富基金3 33 嘉實基金3 32 南方基金3122 鵬華基金3123 博時基金22 1 富國基金22 1 國聯安基金2111 海富通基金22 1 華安基金2111 景順長城基金211 上投摩根基金22 泰達宏利基金2111 萬家基金22 2 招商基金22 1 中歐基金2 22 大成基金1 11 國泰基金1 1 國投瑞銀基金11 1 華寶基金11 1 建信基金11 1 交銀施羅德基金11 1 民生基金11 1 農銀基金1 1 平安基金1 11 浦銀基金11 前海開源基金11 天弘基金1 1 興全基金11 1 興業基金1 11 長盛基金1 1 長信基金11 中銀基金11 1 中加基金11 長城基金11 加總74353943 資料來源:證監會,Wind,華泰證券研究所在已獲批的養老目标基金中,持有期不低于1、3和5年的分别為20、44和10個,大多數養老目标基金設置3年持有期。

分基金類型來看,目标風險基金持有期1年居多,目标日期基金的持有期3年較多。

在管理費上,國内已發行的養老目标基金年管理費率以0.60%和0.90%居多。

在基金規模方面,自2018年起共計43隻養老目标基金發行成立,募集規模近143億元,募集金額不足4億元的居多,最高募集金額來自交銀施羅德的安享穩健養老目标一年持有期FOF,募集金額20.43億元,其次是民生加銀康甯穩健養老目标一年持有期混合型FOF,為11.67億元。

15隻基金采用發起式,單隻募集金額不足2億元。

21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日11 圖表13:已發行養老目标基金管理費率頻數分布 圖表14:已成立養老目标基金募集資金頻數分布資料來源:Wind,華泰證券研究所 資料來源:Wind,華泰證券研究所2 17 7 18 4 0 5 10 15 20 0.50.60.80.91.0單位:隻% 1515 5 34 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16低于2億2億-4億4億-6億6億-8億8億- 12億12億-24億單位:隻21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日12 養老目标基金産品開發流程目标日期基金開發核心為下滑曲線設計目标日期基金設計的核心是根據投資者群體的生命周期特征,确定每個年齡上權益類資産的配置比例。

随着投資者年齡的增長,其收入現狀、未來收入水平及穩定性、儲蓄水平、風險偏好以及風險承受能力等屬性都會發生改變。

投資者的生命周期可以分為三個階段:财富積累階段、過渡階段和财富消耗階段。

在财富積累階段,投資者積累的人力資本逐漸轉換為金融資産,且由于投資者風險厭惡程度較低,這個時期權益類資産配置比例相對較高。

過渡階段投資者所持有的金融資産占比逐漸上升,随着退休日期的臨近,資産組合遭受虧損後恢複能力下降,因此這一時期投資者需要逐漸降低資産組合的風險,權益類資産配置比例開始下降。

财富消耗階段即退休後階段,投資者前期累計的金融資産持續被消耗,資産虧損後恢複能力更低,因此非權益類資産占比一般較高。

分析目标投資者特征以确定基金持有期與目标到期日《養老目标證券投資基金指引》(後稱《指引》)第五條指出,養老目标基金應當采用定期開放的運作方式或設置投資者最短持有期限,與基金的投資策略相匹配。

養老目标基金定期開放的封閉運作期或投資者最短持有期限應當不短于1年。

養老目标基金封閉運作期的長短對于資産組合期初權益類投資比例、基金費率等都有直接的影響。

《指引》規定,養老目标基金定期開放的封閉運作期或投資者最短持有期限不短于1年、3年或5年的,基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金(含商品期貨基金和黃金ETF)的比例不超過30%、60%、80%。

另外基金的持有期越長,基金費率一般越低,但過長的持有期又會導緻流動性變差,因此在确定這類産品持有期時,應綜合考慮現行法律法規限制以及産品對投資者的吸引力。

國内目前的目标日期基金多以3年作為最短持有期限。

目标到期日是目标日期基金的另一大産品要素,該日期決定了目标日期基金所面向的投資者群體,因此到期日的确定通常會取決于國内投資者的年齡特征,收入特征,風險偏好等生命周期屬性。

我國目前的目标日期基金的到期日集中在2035、2040,2045以及2050年,目标人群年齡處于30-50歲。

下滑曲線常用設計方案與理論介紹權益類資産配置比例随時間的變動路徑稱為下滑曲線,作為目标日期基金産品開發時的核心環節,在設計下滑曲線時,首先需要對投資者群體的生命周期屬性進行詳細了解,如投資者的退休年齡、風險厭惡水平、收入與金融資産相關性、個人儲蓄情況以及其他養老計劃收入等,這些屬性都會對下滑曲線的高低和形狀産生影響。

另外,投資者可量化的生命周期屬性也會作為下滑曲線設計時的輸入參數,因此需要深入研究這些參數随年齡的變動規律。

圖表15:下滑曲線設計一般流程資料來源:Vanguard,華泰證券研究所21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日13 其次,我們需要對各類金融産品的收益率、波動率以及各類産品之間的相關性進行測算。

從本質上來看,目标日期基金的設計是一個大類資産配置的過程,各個大類資産的風險收益屬性是下滑曲線設計中的重要輸入參數。

在得到上述輸入參數後,下一步就是結合下滑曲線設計理論來計算具體權重數值。

本節以國内三種下滑曲線設計案例予以說明:(1)投資者效用函數最大化模型1,此模型由Lyxor資産管理公司提出。

模型以投資者效用最大化為優化目标,假設投資者風險承受能力随年齡下降,且資産收益率服從特定分布,由此來推導目标日期基金中股票最優權重的表達式并對下滑曲線進行優化求解;(2)人力資本與金融資産的有效市場均衡模型2,此模型由Ibbotson機構提出。

模型在進行資産配置時将人力資本和金融資産同時納入考慮,以總資産的股債比例達到市場最優組合股債比例為目标,根據投資者人力資本在總資産占比中的變化來對下滑曲線進行求解;(3)股債期界風險(Horizon Risk)模型3,此模型由Northern Trust公司提出。

該模型認為當延長股票持有期,股票波動率比債券波動率下降幅度更大,當持有期在20年以上時,股票波動率甚至低于債券波動率4。

因此當投資者距離退休時間較長即持有期較長時,股票相對債券風險更小且收益更高,應給予股票更高的配置權重,當投資者距離退休時間較短即持有期較短時,則應當配置更多的債券。

依據股債相對風險随時間的變化規律,可以對下滑曲線進行求解。

圖表16:下滑曲線設計三種理論模型舉例優化目标權益類資産比例下滑原因效用最大化(Lyxor)投資者效用最大化投資者風險厭惡系數随年齡增加而增大人力資本理論(Ibbotson)總資産(人力資本+金融資産)股債比與市場組合相同投資者人力資本債券比例往往更高,且占比随年齡增加而減小,為此金融資産中的債券比例不斷增加股債期限風險(Northern Trust)投資組合維持較優風險收益屬性股票風險水平随持有期減少而上升資料來源:Lyxor, Ibbotson, Northern Trust,華泰證券研究所最後還可依據下滑曲線給定的股債配置比例,進一步确定各類底層資産的權重。

例如采用均值方差模型、Black-Litterman模型、風險平價或風險預算模型,在權益類資産配置比例的限制下對本國股市和國外股市進行權重分配。

圖表17:Vanguard下滑曲線設計 圖表18:LifeSmart下滑曲線設計資料來源:Vanguard,華泰證券研究所 資料來源:LifeSmart,華泰證券研究所1 Bruder, Benjamin, Culerier, Leo, & Roncalli, Thierry. (2013). How to design target-date funds. SSRNElectronic Journal. 2 Tom Idzorek. Lifetime asset allocations: methodologies for target maturity funds. 3 Mladina, P. (2017). Dynamic asset allocation with horizon risk: revisiting glide path construction. Social Science Electronic Publishing,16(16),18-26. 4 Siegel, J. J. (2002). Stocks for the long run. McGraw-Hill Professional,8(3),76. 21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日14 依據下滑曲線中樞構造下滑通道依據上述設計的下滑曲線作為中樞,圍繞中樞再設置權益類資産比例投資的上限和下限,此投資區域即可形成下滑通道,這裡上下限的設定是為了目标日期基金能夠在不同的市場環境下具有對權益資産權重的調整空間。

晨星公司(Morning Star)在2017年目标日期型基金展望報告(《2017 Target-Date Fund Landscape》)中,選取了2012年到2016年期間處于正常運營狀态的目标日期基金作為樣本,發現樣本中幾乎所有TDF的下滑曲線在四年間都發生了調整。

部分基金公司對下滑曲線的調整幅度達到了20%以上,如Franklin LifeSmart的調整幅度最大達到22.5%,PIMCORealPath的調整幅度最大達到21.5%。

可見在國外,初始下滑曲線并不是目标日期基金在實際投資時必須嚴格執行的合同性約束,而僅是産品成立時根據當時投資環境設定的一個最優化投資目标。

下滑曲線形态的調整是因為即便保持下滑曲線設計模型不變,模型的輸入參數也會發生變化,即各類資産的風險收益特征會不斷發生變化。

而通過下滑通道,目标日期基金的參與各方均可以對基金産品未來可能發生的調整有一個清晰的認識。

此外,下滑曲線的調整可能會受到基金經理個人經驗的影響和量化模型的限制,調整的結果對于基金産品的影響存在不确定性,而如果使用下滑通道對下滑曲線的調整範圍進行約束,将會更有效地控制基金産品變動所帶來的投資風險。

因此,使用下滑通道有助于加深投資者對于目标日期基金的理解,減少基金管理者與投資者之間的信息不對稱,并優化産品的風險收益屬性。

圖表19:下滑通道示意圖資料來源:華泰證券研究所在設計下滑通道時,我們需要對影響下滑曲線形态的因素進行分析。

對于一般的目标日期型産品來說,下滑曲線的設計理念是使得投資者在退休時預期收入替代率最大化,并在每一時點都優化各資産配置比例。

我們在此目标下,借鑒國外的相關文獻,介紹在設計下滑通道時的部分考量因素。

風險厭惡水平。

随着經濟環境和投資意識的變化,居民風險厭惡水平的高低以及風險厭惡水平随年齡變化的規律會發生改變。

而風險厭惡水平作為投資者效用函數的重要參數,其變化會導緻有效前沿與無差異曲線的切點發生改變,從而影響最優市場組合所決定的股債配置比例。

因此在設計下滑通道時,需要考慮投資者風險厭惡水平的變動。

收入的波動性。

各個國家的經濟環境不斷變化,當經濟增長較為平穩時,投資者的預期收入會保持穩定,而當經濟下滑時,投資者的預期收入不确定性就會增加。

收入狀況會影響投資決策的生成,預期收入不确定性越高,投資者會越傾向于在當期多配置權益類資産,以增加投資組合的收益,基金經理需要根據收入的變化調整下滑曲線。

0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00%13579111315171921232527293133353739年軌道線下界軌道線中樞軌道線上界21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日15 股票的風險溢價。

由于目标日期基金的投資目标是使得投資者在退休日效用的最大化,而股票作為基金投資中的主要資産類别,其風險溢價水平如果發生變化,會使得投資組合的有效前沿發生改變,從而會對目标日期基金的下滑曲線形态産生影響。

目标風險基金開發關鍵步驟是風險度量與管理目标風險基金開發的關鍵步驟是讓資産組合始終處于事先設定好的風險目标下,并根據風險目标來确定組合中各類資産的配置比重。

目标風險基金同樣需要根據投資者群體的流動性需求,設置合理的最短持有期限。

固定股債比是成熟市場目标風險基金的主要配置策略固定股債比和控制組合風險指标是目前目标風險基金最常用的兩種配置策略。

固定股債比是通過固定股債資産的投資比例來保持組合風險的相對穩定,這種策略操作簡單,基金管理費率較低,在境外市場被廣泛應用。

但由于不同時期風險資産波動率并不相同,固定股債比無法時時刻刻達到精準控制組合風險的目的。

而控制組合風險指标的策略則可使得資産組合始終處于事先設定好的風險暴露下,它要求組合的風險指标數值維持在預設風險目标附近,并在此基礎上尋找收益最大化的資産配置方案。

其中波動率是最常用的風險度量指标,另外在險價值(VaR)和預期損失(ES)也可度量風險。

圖表20:2018年美國目标風險養老基金部分類别基金數目資料來源: Morningstar,Bloomberg,華泰證券研究所固定股債比美國目标風險基金大多采用固定股債比策略。

這類基金通過調節股票和債券配置比例,将基金風險分為不同等級以滿足各類投資者的風險偏好,同系列目标風險基金中,風險等級較高的通常會有較高的股票配置比例,風險等級較低的則通常會有較高的債券配置比例。

但在長期的投資過程中,股債實際配置比例與原定比例會出現偏差,因此需要定期進行投資組合的再平衡以修正偏差。

以富達(Fidelity)和領航(Vanguard)公司的目标風險基金系列為例,Fidelity Asset Manager Funds系列和Vanguard LifeStrategy Funds系列分别通過設定不同股債比例劃分出7種和4種不同風險等級的基金。

除此之外摩根大通(JPMorgan)的JPMorgan Investor Fund、信安集團(Principal)的Principal SAMStrategic Portfolio、恒康公司(John Hancock)的John Hancock Multimanager Lifestyle Portfolio Fund等衆多目标風險基金均是采用固定股債比的策略。

雖然這種策略應用很廣泛,但是由于不同時期市場波動風險不同,固定股債比例的策略并不能總是達到預設風險的目的。

48 245 731 1362 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600波動率控制養老基金股債混合0-35%股票養老基金股債混合20-60%股票養老基金股債混合40-85%股票養老基金21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日16 圖表21:Fidelity Asset Manager Funds系列資産配置比例資料來源:Fidelity,華泰證券研究所圖表22:Vanguard LifeStrategy Funds系列資産分配比例資料來源: Vanguard,華泰證券研究所圖表23:2019年4月Fidelity Asset Manager 60%各類底層資産及其投資比例Portfolio Diversification Portfolio Weight U.S. Treasury 37.2% Mortgage Pass-Through 17.72% Asset-Backed Securities 0.94% CMBS 1.17% CMOs 0.02% Investment-Grade Credit 21.98% Municipal Bonds 0.58% High-Yield Credit 8.98% Non-U.S. Developed 6.00% Emerging Markets 3.48% Other Debt Assets 1.93% 資料來源:Fidelity,華泰證券研究所21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日17 圖表24:2019年4月Vanguard LifeStrategy Conservative Growth Fund資産分配表underlying funds Percentage Vanguard Total Bond Market IIIndex Fund Investor Shares** 42.10% Vanguard Total Stock Market Index Fund Investor Shares 24.00% Vanguard Total International Bond Index Fund 17.90% Vanguard Total International Stock Index Fund Investor Shares 16.00% 資料來源:Vanguard,華泰證券研究所控制組合風險指标在設計以控制組合風險指标為配置理念的目标風險基金時,通常先選定用來刻畫風險的度量指标,再根據目标客戶群體的特性設定基金的目标風險。

在基金的管理運作過程中,也會時刻對風險進行定量監控和定期平衡,對基金投資組合的風險水平進行更為精确嚴格的監測和控制。

相比于固定股債比,控制風險指标數值能更有效地實現組合風險的控制,但是其計算過程也相對複雜。

假設有N種大類資産,每種資産的配置比例為π = (1, 2, … , )其中為資産i的投資比例,各大類資産間的協方差矩陣為∑,資産的期望收益率為r,設定的目标風險為。

那麼策略是在組合風險為的約束條件下,選擇最大化組合收益率的資産配置方案,其數學模型可表達為:max s. t. {∑π = 1 ≤ 1常用風險度量指标有波動率(标準差)、在險價值(VaR)和預期風險(ES)。

其中波動率在投資組合收益服從正态分布的假定下,能夠較好地衡量組合的實際風險,但是正态分布的假設過于理想化,往往不符合實際的收益分布,而且波動率無法區分組合的上行和下行風險,使得它與投資者真正關注的組合下行風險有所偏差。

另外在險價值刻畫的是一定概率條件下的最大損失,在面對收益率的肥尾分布時,常常會低估組合的實際風險。

預期風險是組合在一定概率條件下的平均風險,它能夠改善在險價值低估實際風險的情況,但其計算過程過于複雜。

下表展示了IBEX35系列中四隻不同波動率控制下的目标風險基金,随着組合波動率從10%提高到18%,基金中的權益配置比例也逐漸增大。

圖表25:2019年4月IBEX35目标風險系列股票投資比例(%) 10% LIMIT 12% LIMIT 15% LIMIT 18% LIMIT 權益類資産的平均持倉75.9891.18113.97134.91 權益類資産的最低持倉62.2374.6893.34112.01 權益類資産的最大持倉92.97111.56139.45150.00 資料來源:Bolsa de Madrid,華泰證券研究所(注:波對率計算使用EWMA法) 風險預算模型進行風險管理與資産配置的方法風險預算模型允許投資者預先設定組合内各類資産的風險貢獻比例,并依照風險貢獻比例和各類資産風險水平來确定各類資産的持有比例。

橋水全天候策略中使用的風險平價理念就是一種特殊的風險預算策略,但風險平價中各資産風險貢獻相同的設定使其傾向于超配低風險資産,且無法依照對未來市場的判斷來調整倉位。

而風險預算模型則可以依照投資者的需求以及判斷,更加靈活地改變各資産的配置比例,在控制風險的前提下優化組合的收益屬性,适于對目标風險基金底層資産進行風險分配和倉位管理。

我們首先介紹風險平價模型,它要求各資産對組合貢獻相等的風險。

假設投資組合由N種資産構成,資産的期望收益率為r = (1, 2, … , ),标準差為σ = (1, σ2, … , σ),資産配置權重為 = (1, 2, … , ),各資産間的協方差矩陣為∑。

首先定義風險貢獻為單個資産對整個組合的風險貢獻量,第i個資産風險貢獻量的數學表達式為:21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日18 = (∑π)因此在風險平價的約束下,占投資組合總風險的比例應當盡可能地貼近1/N,那麼模型可表示為: min ∑(∑π=11)2s. t. {1π = 1 ≥ 0風險平價模型本質上是對不同資産分配均等風險,但當投資者希望各資産的風險敞口不相同時,風險平價模型将不再适用,而風險預算模型則可以解決,其一般步驟如下:首先對各類資産進行風險度量,然後根據各資産預設的目标風險進行風險分配,最後在組合風險跟蹤誤差最小的條件下優化求解出各資産的配置權重。

圖表26:風險預算模型流程圖資料來源:華泰證券研究所風險預算模型的數學原理如下:假設N個資産的風險預算為b = (1, 2, … , ),那麼資産i對組合的風險貢獻可表示為 = b∑π,據此可得到風險預算模型的數學表達為: ∑(∑=1 )2. . {1 = 11 = 1 ≥ 0風險預算模型相對于風險平價模型在風險配置上更靈活,投資者可以依照不同的投資目的和投資需求對各類細分資産的風險貢獻進行定量調節。

在實踐過程中,風險預算模型還可以加入波動率控制來對整體投資組合的風險進行約束,在“風險越大,預期收益越高”的前提假設下,目标波動率的大小一定程度上也反映了組合的期望收益大小。

結合波動率控制的風險預算模型既能對各類資産的風險貢獻進行調節,也能對投資組合的風險進行控制,與目标風險基金的設計理念高度契合,适宜在其設計流程與投資實踐中進行應用。

風險提示成熟市場經驗應用于本土市場時,存在市場基礎、政策條件、投資者成熟程度等多方面的差異,直接應用可能存在不适用性,需要就本土市場特征進一步分析後才可應用。

報告中涉及到的具體基金産品不代表任何投資意見,請投資者謹慎、理性地看待。

21667098/36139/2019072210:53金工研究/深度研究| 2019年07月21日19 免責申明本報告僅供華泰證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)客戶使用。

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