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研究報告:中泰證券-信用品周報:房企海外融資近況如何?未來又将如何?-190721

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-07-22 16:31:58
研報欄目: 債券研究 研報類型: (PDF) 研報作者: 齊晟
研報出處: 中泰證券 研報頁數: 16 頁 推薦評級:
研報大小: 1,134 KB 分享者: wanhui88 我要報錯
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【研究報告内容摘要】

        投資要點
        專題:房企海外融資近況如何?未來又将如何?
        17  年後房企發行海外債政策收緊,期限、用途先後受限
        17  年年初房價增速過快,國家開始對房企的各類融資方式進行調控,其中也包括海外債,調控首先從強化發行的規範性入手。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】17  年  6  月以後,為了方便境外融資,越來越多房企發行期限在  1  年以内的海外債。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)
        在強化企業發行海外債的規範性之後,政策還進一步轉向限制海外債的發行用途。18  年  5  月,發改委和财政部下發發改外資【2018】706  号文,在随後召開的發布會上表示未來将引導規範房地産企業境外發債資金投向。
        進入  19  年,國家對地産的調控仍未放松,對于房企發行海外債的态度仍然較謹慎。發改辦外資【2019】778  号文,限制融資平台、房企發行的外債僅限用于償還未來一年内到期的中長期外債。雖然前期政策并未對這兩類主體海外債的發行用途有如此明确要求,但是  17  年以後房地産的海外融資一直受限,備案制度愈加規範,且不鼓勵房企發行外債,本次  778  号文隻是對前期政策的進一步延續。
        政策收緊後淨融資量未受顯著影響,但融資結構已逐步調整
        從中資美元債的淨發行量走勢看,其受政策的影響似乎較小。15、16  年政策寬松期的淨發行量未見增加,17  年以後的規模反而提了一個量級。這主要系規模僅為  300  億美元的中資美元債隻能對行業融資起到補充而非支撐作用,因此政策變化後,發行規模的邊際影響有限。
        雖然中資美元債的發行量與政策監管有所背離,但其微觀上的發行結構仍然受到了政策影響,一直處于逐步收緊趨勢之中。首先,中資美元債的發行期限持續縮短。其次,票面利率提高,市場對中資美元債要求的風險溢價提高。最後,在募集資金用途上也逐漸受到約束。
        未來海外債難再補充房企融資,但實際沖擊有限
        778  号文對外債發行僅能用于置換債務的要求影響較小。17  年以後海外債的資金用途中已經有接近  90%的比例用于再融資,僅小部分用于其他用途。
        同時未來幾年到期量增加,21  年的到期量達到近幾年的峰值,即使不出台文件,受到期量增加影響,未來兩年也應有更多債項用于借新還舊。
        不過未來海外債的借新還舊僅針對境外債務,這确實會對房企補充境内融資造成影響,行業的資質繼續分化。對于前期已經發行過且有存續債的主體而言,海外債仍然可以繼續存續,同時政策未對新發債的期限予以限制,企業仍然可以通過延長發行期限來彌補發行量上的不足。但是前期行業内仍有部分中小企業未發行過海外債,以後也不能再通過海外市場舉借外債。
        進一步結合房企的融資結構來看,海外債融資政策收緊的整體影響較小。近幾年年均  300  億美元的淨融資補充并不是重要的融資渠道,銷售回款、銀行信貸才是更主流的方式。
        信用品一周回顧:長短端發行利率下行,淨融資有所恢複。上周  7  例債項違約,新增違約主體  2  家,違約風險再起。長短端發行利率下行,淨融資有所恢複。二級收益率小幅上行,但受利率上行影響,信用利差小幅收窄,二級市場成交量有所下降。
        風險提示事件:政策超預期變動,超額利差計算方式由于樣本采集問題可能與市場真實情況存在偏差。

【研究報告全文】

中泰證券-信用品周報:房企海外融資近況如何?未來又将如何?-190721

分析師:齊晟執業證書編号:S0740517040002 Email:qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理:胡玉霜Email:huys@r.qlzq.com.cn 投資要點專題:房企海外融資近況如何?未來又将如何? 17年後房企發行海外債政策收緊,期限、用途先後受限17年年初房價增速過快,國家開始對房企的各類融資方式進行調控,其中也包括海外債,調控首先從強化發行的規範性入手。

17年6月以後,為了方便境外融資,越來越多房企發行期限在1年以内的海外債。

在強化企業發行海外債的規範性之後,政策還進一步轉向限制海外債的發行用途。

18年5月,發改委和财政部下發發改外資【2018】706号文,在随後召開的發布會上表示未來将引導規範房地産企業境外發債資金投向。

進入19年,國家對地産的調控仍未放松,對于房企發行海外債的态度仍然較謹慎。

發改辦外資【2019】778号文,限制融資平台、房企發行的外債僅限用于償還未來一年内到期的中長期外債。

雖然前期政策并未對這兩類主體海外債的發行用途有如此明确要求,但是17年以後房地産的海外融資一直受限,備案制度愈加規範,且不鼓勵房企發行外債,本次778号文隻是對前期政策的進一步延續。

政策收緊後淨融資量未受顯著影響,但融資結構已逐步調整從中資美元債的淨發行量走勢看,其受政策的影響似乎較小。

15、16年政策寬松期的淨發行量未見增加,17年以後的規模反而提了一個量級。

這主要系規模僅為300億美元的中資美元債隻能對行業融資起到補充而非支撐作用,因此政策變化後,發行規模的邊際影響有限。

雖然中資美元債的發行量與政策監管有所背離,但其微觀上的發行結構仍然受到了政策影響,一直處于逐步收緊趨勢之中。

首先,中資美元債的發行期限持續縮短。

其次,票面利率提高,市場對中資美元債要求的風險溢價提高。

最後,在募集資金用途上也逐漸受到約束。

未來海外債難再補充房企融資,但實際沖擊有限778号文對外債發行僅能用于置換債務的要求影響較小。

17年以後海外債的資金用途中已經有接近90%的比例用于再融資,僅小部分用于其他用途。

同時未來幾年到期量增加,21年的到期量達到近幾年的峰值,即使不出台文件,受到期量增加影響,未來兩年也應有更多債項用于借新還舊。

不過未來海外債的借新還舊僅針對境外債務,這确實會對房企補充境内融資造成影響,行業的資質繼續分化。

對于前期已經發行過且有存續債的主體而言,海外債仍然可以繼續存續,同時政策未對新發債的期限予以限制,企業仍然可以通過延長發行期限來彌補發行量上的不足。

但是前期行業内仍有部分中小企業未發行過海外債,以後也不能再通過海外市場舉借外債。

進一步結合房企的融資結構來看,海外債融資政策收緊的整體影響較小。

近幾年年均300億美元的淨融資補充并不是重要的融資渠道,銷售回款、銀行信貸才是更主流的方式。

信用品一周回顧:長短端發行利率下行,淨融資有所恢複。

上周7例債項違約,新增違約主體2家,違約風險再起。

長短端發行利率下行,淨融資有所恢複。

二級收益率小幅上行,但受利率上行影響,信用利差小幅收窄,二級市場成交量有所下降。

風險提示事件:政策超預期變動,超額利差計算方式由于樣本采集問題可能與市場真實情況存在偏差x 證券研究報告/固定收益周報2019年07月21日房企海外融資近況如何?未來又将如何? -中泰證券信用品周報2019-07-21 固定收益周報内容目錄房企海外融資近況如何?未來又将如何?........................................................... 17年後房企發行海外債政策收緊,期限、用途先後受限............................ 政策收緊後淨融資量未受顯著影響,但融資結構已逐步調整...................... 未來海外債難再補充房企融資,但實際沖擊也有限.................................... 信用品一周回顧:長短端發行利率下行,淨融資有所恢複................................. 主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理................................................... 長短端發行利率下行,淨融資有所恢複..................................................... 收益率小幅上行,信用利差小幅收窄........................................................ 固定收益周報房企海外融資近況如何?未來又将如何? 7月12日國家發改委下發《關于對房地産企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》,對房地産企業發行外債申請備案登記提出四點要求,其中要求房地産企業發行外債隻能用于置換未來一年内到期的中長期境外債務,對房企發行海外債進行了更嚴格的限制,市場對房企融資的擔憂度也随之上升。

那麼政策影響到底有多大?未來房企的海外融資又将如何變化?我們可以結合政策的邊際變化以及近期海外債的實際融資情況來分析。

17年後房企發行海外債政策收緊,期限、用途先後受限我國境内地産企業最早在93年就開始發行海外債,不過由于前期企業發行外債一直實行額度審批制,海外債的體量非常少,直至2015年發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》,對于期限在1年以上的海外債,将額度審批制改委備案登記制,并簡化備案登記的流程與材料,房企的海外債發行難度大大下降,規模才開始放量,成為房企重要的融資補充手段。

圖表1:關于房企發行海外債的監管政策一覽文件部門時間主要内容國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知發改委2015.09對于期限在1年以上的海外債,将額度審批制改委備案登記制,并簡化備案登記的流程與材料。

國家外彙管理局關于改革和規範資本項目結彙管理政策的通知外管局2016.06将企業外債資金結彙管理方式改革試點推廣至全國。

境内企業(包括中資企業和外商投資企業,不含金融機構)外債資金均可按照意願結彙方式辦理結彙手續。

關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知央行2017.01對企業和銀行的跨境融資條件進一步放松,将企業跨境融資的風險加權餘額上限擴大了一倍,但不包括城投融資平台以及房地産企業。

企業境外發行債券風險提示發改委2017.06點名企業發行外債未履行事前備案登記,今後工作中,對發行外債不履行備案登記的相關企業,将考慮納入國家信用信息平台不良信用記錄和聯合懲戒信息平台。

2018年一季度外彙收支數據有關情況舉行的新聞發布會外管局2018.04除有特殊規定外,房地産企業、地方政府融資平台不得借用外債。

國家發展改革委辦公廳關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知發改委2019.06地方國有企業發行外債申請備案登記需持續經營不少于三年,承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用于償還未來一年内到期的中長期外債。

國家發展改革委辦公廳關于對房地産企業發行外債申請備案登記有關要求的通知發改委2019.07房地産企業發行外債隻能用于置換未來一年内到期的中長期境外債務。

房地産企業發行外債要加強信息披露,在募集說明書等文件中需明确資金用途等情況。

來源:WIND,中泰證券研究所随後的16年,央行、外管局都先後下發配套文件支持優化中資企業境外融資。

16年4月央行下發《中國人民銀行關于在全國範圍内實施全口固定收益周報徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》,表示在宏觀審慎規則下,企業和金融機構均可按規定自主開展本外币跨境融資。

16年6月外管局下發彙發【2016】16号,境内企業外債資金均可按照意願結彙方式辦理結彙。

不過17年年初房價增速過快,一二三線住宅價格同比增速均突破08年以來的峰值,為了防止房地産市場過熱,國家開始對房企的各類融資方式進行調控,其中也包括海外債,調控首先從強調發行的規範性入手。

17年1月,人民銀行下發銀發【2017】9号文,對企業和銀行的跨境融資條件進一步放松,但城投融資平台以及房地産企業并不在其列。

17年6月,發改委發布企業境外發行債券風險提示,點名包括房地産企業在内的5家主體發行外債未履行事前備案登記,要求嚴格履行備案制度。

由于2015年下發的2044号文,要求履行備案制度的是期限超過1年的外債,為了方便境外融資,17年6月以後越來越多房企發行期限在1年以内的海外債。

圖表2:17年年初房價迅速增長-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 20 11 -0 6 20 11 -1 0 20 12 -0 2 20 12 -0 6 20 12 -1 0 20 13 -0 2 20 13 -0 6 20 13 -1 0 20 14 -0 2 20 14 -0 6 20 14 -1 0 20 15 -0 2 20 15 -0 6 20 15 -1 0 20 16 -0 2 20 16 -0 6 20 16 -1 0 20 17 -0 2 20 17 -0 6 20 17 -1 0 20 18 -0 2 20 18 -0 6 20 18 -1 0 20 19 -0 2 20 19 -0 6百城住宅價格指數:一線城市:同比百城住宅價格指數:二線城市:同比百城住宅價格指數:三線城市:同比來源:WIND,中泰證券研究所在強化企業發行海外債的規範性之後,政策還進一步轉向限制海外債的發行用途。

18年4月外管局新聞發言人王春英更是明确提出,除有特殊規定外,房地産企業、地方政府融資平台不得借用外債。

同年5月,發改委和财政部下發發改外資【2018】706号文,在随後召開的發布會上表示未來将引導規範房地産企業境外發債資金投向,房地産企業境外發債主要用于償還到期債務,避免産生債務違約,限制房地産企業外債資金投資境内外房地産項目、補充運營資金等,并要求企業提交資金用途承諾。

進入19年,國家對地産的調控仍未放松,對于房企發行海外債的态度仍然較謹慎。

6月、7月發改委分别針對地方國有企業、房地産企業下發發改辦外資【2019】666号文、【2019】778号文,限制融資平台、房企發行的外債僅限用于償還未來一年内到期的中長期外債。

雖然前期固定收益周報政策并未對這兩類主體海外債的發行用途有如此明确要求,但是17年以後房地産的海外融資一直受限,備案制度愈加規範,且不鼓勵房企發行外債,本次778号文隻是對前期政策的進一步延續。

政策收緊後淨融資量未受顯著影響,但融資結構已逐步調整從上文對房地産行業發行外債的政策梳理可知,15、16年房企發行海外債的政策環境放松,17年年中至今則逐步收緊,海外債的實際發行情況是否也相應變化呢? 目前境内房企多通過香港、新加坡交易所發行外資債,發行、結算貨币包括美元、人民币、港币、歐元、新加坡元、瑞士法郎,其中中資美元債的規模最大,截至2019年7月中旬已經累計發行了2842億美元,占整體中資海外債規模的90%以上,足夠具有代表性,因此在下文分析中,我們将主要探讨中資美元債的發行概況。

圖表3:房企發行的海外債以美元債為主0 500 1000 1500 2000 2500 3000USDCNYHKDEURSGDCHF發行金額(美元)來源:Bloomberg,中泰證券研究所從中資美元債的淨發行量走勢看,其受政策的影響似乎較小。

15、16年政策寬松期的淨發行量未見增加,17年以後的規模反而提了一個量級,淨發行量持續走高,年度淨融資量基本在300億美元之上。

對于海外債發行量的“逆政策”表現,其實也并不意外。

我們可以結合地産整體的融資情況考慮,盡管17年以後中資美元債的發行量有明顯提升,但是對于地産企業的總融資量而言,規模仍然十分有限。

17年以後房地産開發資金來源的年度累計值均超過了15萬億,這就決定了規模僅為300億美元的中資美元債隻能對行業融資起到補充而非支撐作用。

15、16年房地産行業的開發資金來源迅速增長,對海外債的需求減少,直至17年,随着去杠杆政策的逐步落實,地産融資受限,對海外債的需求增加,進而推高發行量。

固定收益周報圖表4:18-19年房企中資美元債淨融資量不減 圖表5:18-19年房企開發資金來源同比增速下行0 100 200 300 400 500 600發行金額到期金額淨融資量-10 0 10 20 30 40 50 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18房地産開發資金來源:累計值房地産開發資金來源:累計同比(右軸)來源:Bloomberg,中泰證券研究所 來源:WIND,中泰證券研究所雖然中資美元債的發行量與政策監管有所背離,但其微觀上的發行結構仍然受到了政策影響。

首先,中資美元債的發行期限持續縮短。

在13年及以前,債項的發行期限超過6年,但14年以後,發行期限持續縮短,18年甚至已經降至3年以下。

同時在17年以後備案登記制度愈加規範,為了簡化發行程序并提高發行成功率,1年期以下的占比迅速提高,當年比重超過10%。

圖表6:近年來房企發行的美元債期限縮短(19年為1-7月數據) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 92010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年發行期限1年期以内發行占比來源:Bloomberg,中泰證券研究所其次,票面利率提高,市場對中資美元債要求的風險溢價提高。

2016年及以前,中資美元債的息票均在下降,從11年的接近10%下降至6.5%,不過17年以後開始上行,19年已經提高至8.81%。

雖然這其中也有受美國國債收益率進入上行周期的影響,但是我們将中資美元債的息票減去對應期限的美國國債收益率來看,實際上中資美元債的信用利固定收益周報差在17年後向上反彈,企業的融資成本也在增加。

圖表7:17年以後中資美元債的發行成本提高(19年為1-7月數據) 0 2 4 6 8 10 122011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年息票美國國債收益率(對應期限)信用利差來源:Bloomberg,中泰證券研究所最後,在募集資金用途上也逐漸受到約束。

自17年以後,地産企業發行的中資美元債的收入用途越來越多地用于再融資,在資金的收入用途中包含再融資目的的占比從16年的不到50%已經提高至19年的接近90%,中資美元債的發行用途從17年就開始受限。

圖表8:17年以後發行的中資美元債主要用于再融資(19年為1-7月數據) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 6002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年再融資目的規模占總發行量占比來源:Bloomberg,中泰證券研究所結合中資美元債的發行規模以及發行結構來看,17年以後一系列的收緊政策已經對其産生影響,雖然在量上還未得到顯著體現,但是債項的期限、風險溢價、用途都相應調整,一直處于逐步收緊趨勢之中。

未來海外債難再補充房企融資,但實際沖擊也有限固定收益周報根據最新的發改辦外資【2019】778号文要求,未來房地産企業發行外債隻能用于置換未來一年内到期的中長期境外債務,房企海外債的走勢又将如何呢? 其中隻能用于置換債務的要求影響較小。

17年以後海外債的資金用途中已經有接近90%的比例用于再融資,僅小部分用于其他用途。

同時未來幾年到期量增加,21年的到期量達到近幾年的峰值,即使不出台文件,受到期量增加影響,未來兩年也應有更多債項用于借新還舊。

圖表9:2021年中資美元債将迎來還債高峰0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年到期金額來源:Bloomberg,中泰證券研究所不過未來海外債的借新還舊僅針對境外債務,這确實會對房企補充境内融資造成影響,行業的資質繼續分化。

雖然目前海外債的發行用于再融資的比例較高,但由于前期并未明确海外債的借新還舊是針對境内還是境外債務,可能存在借外債以償還内債的情況,因此近兩年的淨融資量仍然維持在300億美元的水平,優于境内房企債的發行情況。

對于大部分房企而言,海外融資并不陌生,對于前期已經發行過且有存續債的主體而言,海外債仍然可以繼續存續,同時政策未對新發債的期限予以限制,企業仍然可以通過延長發行期限來彌補發行量上的不足。

但是前期行業内仍有部分中小企業未發行過海外債,新規出台以後已經不能再通過海外市場舉借外債。

進一步結合房企的融資結構來看,海外債融資政策收緊的整體影響較小。

近幾年年均300億美元的淨融資補充并不是重要的融資渠道,銷售回款、銀行信貸才是更主流的方式。

政策将加快行業的内部分化,當前有較大存續海外債規模的企業受政策影響有限,其與中小房企相比有更大優勢。

信用品一周回顧:長短端發行利率下行,淨融資有所恢複固定收益周報主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理上周有4家主體評級被調低,精功集團近年來利潤水平有所下滑,其資産被司法凍結和查封,公司未按時披露定期報告,短期債務能力出現很大問題,其評級在一周内從AA+被下調兩次至C。

大富配天因涉及與信達資管的相關債務重組,且最終重組方案仍存在不确定性,主體評級被下調至C。

鹽湖股份近兩年嚴重虧損,安全事故頻發,公司債務壓力較大。

安徽省外經建設(集團)有限公司未按時兌付“16皖經02”回售資金,構成實質性違約,主體評級被降至C。

上周有7隻債券發生違約,其中安徽省外經建設(集團)有限公司與精功集團有限公司首次違約。

“18精功SCPOO3”、“18民生投資SCP007”未按期償付本息,“16皖經02”未按期償付利息及回售本金,“18北訊04”、“17康得新MTN002”、“17勝通MTN001”未按期償付利息,“15中城建MTN001”發行人中國城市建設控股集團有限公司因控股股權糾紛,公司融資渠道受限,導緻資金鍊十分緊張,未能按期足額付息,構成實質性違約。

上周9隻共計60.7億元債券選擇取消或推遲發行。

取消推遲發行的債券均為國有企業債券,發行期限以3-5年為主,主體評級AA及以下占多數,企業資質一般,加之市場波動及信用事件再起,難度增加,故取消發行。

圖表10:主體評級調低企業企業名稱已發債券名稱評級機構評級調整日最新主體評級上次評級所屬Wind二級行業企業性質地區深圳市大富配天投資有限公司16配投03聯合信用評級有限公司2019-07-16 CCCC多元金融民營企業廣東省青海鹽湖工業股份有限公司18青海鹽湖SCP001大公國際資信評估有限公司2019-07-18 AA+ AAA材料Ⅱ地方國有企業青海省精功集團有限公司18精功SCP004大公國際資信評估有限公司2019-07-16 CAA-資本貨物民營企業浙江省精功集團有限公司18精功SCP004大公國際資信評估有限公司2019-07-15 AA- AA+資本貨物民營企業浙江省安徽省外經建設(集團)有限公司18皖經建MTN003聯合資信評估有限公司2019-07-18 CBBB資本貨物民營企業安徽省安徽省外經建設(集團)有限公司18皖經建MTN003東方金誠國際信用評估有限公司2019-07-15 CBB資本貨物民營企業安徽省來源:WIND,中泰證券研究所圖表11:違約企業列表固定收益周報名稱發生日期發行人最新主體評級債券餘額(億元)票面利率公司屬性起息日期到期日期主承銷商省份所屬Wind行業18民生投資SCP0072019-07-18中國民生投資股份有限公司AAA 14.66.5民營企業2018-12-202019-07-18交通銀行上海綜合類行業18北訊042019-07-16北訊集團股份有限公司C 5.3757.8民營企業2018-07-162021-07-16瑞信方正證券廣東省建築産品17康得新MTN0022019-07-15康得新複合材料集團股份有限公司C 105.48民營企業2017-07-142022-07-14中國銀行,中國工商銀行江蘇省基礎化工17勝通MTN0012019-07-15山東勝通集團股份有限公司C 56.76民營企業2017-07-142020-07-14恒豐銀行山東省多元化工15中城建MTN0012019-07-15中國城市建設控股集團有限公司C 184.93民營企業2015-07-142020-07-14興業銀行,中國光大銀行北京建築與工程18精功SCP0032019-07-15精功集團有限公司C 107民營企業2018-10-172019-07-14中國光大銀行浙江省綜合類行業16皖經022019-07-15安徽省外經建設(集團)有限公司C 307.3民營企業2016-07-132021-07-13中國中投證券,東興證券安徽省建築與工程來源:WIND,中泰證券研究所圖表12:取消推遲發行列表債券簡稱發生日期公告日期計劃發行規模(億)主承銷商發行期限(年)主體評級發行人簡稱企業性質省份所屬Wind二級行業19甘公投MTN0032019-07-182019-07-1515.00興業銀行,浙商銀行3 AAA公航旅集團地方國有企業甘肅省運輸19金壇國發MTN0012019-07-182019-07-122.00杭州銀行3 AA金壇國發地方國有企業江蘇省資本貨物19象嶼MTN0012019-07-182019-04-1110.00中國銀行,國家開發銀行5 AAA象嶼集團地方國有企業福建省資本貨物19象嶼股份SCP0022019-07-182019-07-175.00國家開發銀行0.2459 AA+廈門象嶼地方國有企業福建省運輸19重慶武隆CP0012019-07-182019-07-121.70中國民生銀行,光大證券1 AA-武隆區建設投資公司地方國有企業重慶資本貨物19昆明高新SCP0012019-07-182019-04-262.00招商銀行0.7377 AA昆明高新國資地方國有企業雲南省房地産Ⅱ19正潤022019-07-182019-07-175.00天風證券3 AA正潤地方國有企業廣西壯族自治區公用事業Ⅱ19綠建012019-07-182019-07-1815.00華英證券5 AA綠建投地方國有企業江蘇省資本貨物19宿遷交通MTN0032019-07-172019-07-125.00中國銀行,南京銀行5 AA+宿遷交通地方國有企業江蘇省運輸來源:WIND,中泰證券研究所長短端發行利率下行,淨融資有所恢複上周信用債共發行2142.1億元,淨融資量為597.82億元。

發行量增加約560億元,總償還量小幅增加約200億元,淨融資規模回升至過去一年平均水平以上。

圖表13:上周信用債淨融資為2142.1億元-1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000淨融資額(億元)總發行量(億元)總償還量(億元)來源:WIND,中泰證券研究所固定收益周報分行業來看,上周主要行業發行規模均有不同程度回升,公用事業發行規模回升最多,增加約300億元,建築裝飾、交通運輸增加約100億元,房地産、鋼鐵、有色金屬增加40-70億元,采掘業基本維持上周水平。

圖表14:部分行業發行規模0 100 200 300 400 500 600 700采掘房地産鋼鐵公用事業建築裝飾交通運輸有色金屬來源:WIND,中泰證券研究所長短端發行利率小幅下行。

上周為對沖繳稅等因素影響,央行重啟逆回購并加大投放,全口徑淨投放6600億元,長短端發行利率小幅下行。

具體來看,短融AAA、AA+、AA/AA-品種分别較前期變動-15、-19、48bp至2.90%、4.07%、5.52%,中票AAA、AA+、AA/AA-變動-13、-33、26bp至4.10%、5.29%、5.85%。

圖表15:短融發行利率波動下行(%) 圖表16:中票發行利率波動下行(%) 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0AAA(%) AA+(%) AA/AA-(%)3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0AAA(%) AA+(%) AA/AA-(%)來源:WIND,中泰證券研究所 來源:WIND,中泰證券研究所收益率小幅上行,信用利差小幅收窄二級收益率小幅上行。

上周收益率有所分化,受到利率上行和違約風險再起的影響,3Y品種收益率跟随利率小幅上行,但5Y品種收益率小幅下行。

具體看企業債3Y品種變動2至5bp,5Y變動-5至-3bp,中票固定收益周報3Y變動1至6bp,5Y變動-6至1bp。

圖表17:二級收益率小幅上行單位bp企業債AAA企業債AAA-企業債AA+企業債AA企業債AA-3Y 2.992.992.994.994.995Y -3.97 -3.97 -4.97 -4.97 -4.97單位bp中票AAA+中票AAA中票AA+中票AA中票AA-3Y 1.343.242.405.104.615Y 1.00 -3.77 -4.78 -5.17 -3.79 來源:WIND,中泰證券研究所上周盡管央行全口徑淨投放6600億,但受到繳稅、政府債發行、前期淨回籠等因素影響,資金面偏緊,隔夜回購利率R001和DR001上升至2.94%和2.83%。

DR007上升34bp,中票收益率上升5bp,中票AAA1Y與DR007的差值縮小至30-50bp。

圖表18:中票AAA1Y與DR007差值縮小至30-50bp 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0DR007中債中短期票據到期收益率(AAA):1年中票AAA-DR007(右軸)來源:WIND,中泰證券研究所城投債收益率小幅上行。

上周有所收緊的資金面帶動城投債收益率小幅上行,具體看,AAA品種的3Y、5Y、7Y分别變動3、1、-1bp至3.71%、4.0%、4.2%,AA品種的3Y、5Y、7Y分别變動2、0、-1p至4.08%、4.47%、4.89%。

圖表19:高等級城投債收益率小幅上行(%) 圖表20:低等級城投債收益率小幅上行(%) 固定收益周報3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 20 18 /0 3 20 18 /0 5 20 18 /0 7 20 18 /0 9 20 18 /1 1 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7城投債AAA:3Y日城投債AAA:5Y日城投債AAA:7Y日3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 20 18 /0 3 20 18 /0 5 20 18 /0 7 20 18 /0 9 20 18 /1 1 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7城投債AA:3Y日城投債AA:5Y日城投債AA:7Y日來源:WIND,中泰證券研究所 來源:WIND,中泰證券研究所信用債利差小幅收窄。

受利率上行影響,中票信用利差小幅收窄,城投信用利差基本維持原有水平。

具體看,中票AAA\AA+\AA分别變動-3、-4、-5bp至53、86、139bp,城投債AAA\AA+\AA分别變動1、1、0bp至62、72、108bp。

圖表21:中票信用利差小幅收窄(%) 圖表22:城投債信用利差小幅走闊(%) 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 20 18 /1 2 20 19 /0 1 20 19 /0 2 20 19 /0 3 20 19 /0 4 20 19 /0 5 20 19 /0 6 20 19 /0 7中票AAA:5Y中票AA+:5Y中票AA:5Y0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20 18 /0 3 20 18 /0 4 20 18 /0 5 20 18 /0 6 20 18 /0 7 20 18 /0 8 20 18 /0 9 20 18 /1 0 20 18 /1 1 20 18 /1 2 20 19 /0 1 20 19 /0 2 20 19 /0 3 20 19 /0 4 20 19 /0 5 20 19 /0 6城投AAA:5Y城投AA+:5Y城投AA:5Y來源:WIND,中泰證券研究所 來源:WIND,中泰證券研究所在27個行業中,AAA、AA+、AA中分别有9、11、6個行業出現收窄,産業債整體表現弱于城投債。

紡織服裝、非銀金融、建築材料、交通運輸、商業貿易、食品飲料、有色金屬的超額利差均全面走闊。

不過電子、鋼鐵、公用事業、汽車、通信、綜合行業的超額利差則以收窄為主,走勢更佳。

圖表23:産業債的超額利差以收窄為主固定收益周報AAAAA+ AA采掘-3.608.232.66傳媒0.44 -2.490.14電氣設備2.734.40 -0.07電子-0.95 -0.432.09房地産-2.7413.950.80紡織服裝2.175.830.02非銀金融1.632.192.54鋼鐵-0.79 -1.350.00公用事業0.72 -0.12 -2.42國防軍工3.48 -0.256.59化工9.712.31 -0.24機械設備-3.658.093.29計算機11.88 -0.430.14家用電器-2.141.545.90建築材料2.865.068.85建築裝飾2.36 -1.001.09交通運輸1.324.615.97農林牧漁5.28 -3.348.70汽車1.96 -3.04 -1.45輕工制造1.702.43 -商業貿易2.950.679.47食品飲料3.403.910.59通信-0.73 -73.096.68休閑服務-3.7219.873.66醫藥生物-0.501.422.94有色金屬2.5312.791.55綜合2.73 -3.25 -1.86 來源:WIND,中泰證券研究所上周二級市場交易量為3211.12億元,較前一周下降約600億元,除企業債成交量小幅上升44億外,公司債、中票、短融成交量分别下降43億、335億、227億元。

整體成交額低于過去一年均值。

圖表24:二級市場交易量為3211.12億元固定收益周報0 500 1000 1500 2000 2500 3000企業債(億元)公司債(億元)中期票據(億元)短期融資券(億元)來源:WIND,中泰證券研究所風險提示事件:政策超預期變動,超額利差計算方式由于樣本采集問題可能與市場真實情況存在偏差固定收益周報投資評級說明:評級說明股票評級買入預期未來6~12個月内相對同期基準指數漲幅在15%以上增持預期未來6~12個月内相對同期基準指數漲幅在5%~15%之間持有預期未來6~12個月内相對同期基準指數漲幅在-10%~+5%之間減持預期未來6~12個月内相對同期基準指數跌幅在10%以上行業評級增持預期未來6~12個月内對同期基準指數漲幅在10%以上中性預期未來6~12個月内對同期基準指數漲幅在-10%~+10%之間減持預期未來6~12個月内對同期基準指數跌幅在10%以上備注:評級标準為報告發布日後的6~12個月内公司股價(或行業指數)相對同期基準指數的相對市場表現。

其中A股市場以滬深300指數為基準;新三闆市場以三闆成指(針對協議轉讓标的)或三闆做市指數(針對做市轉讓标的)為基準;香港市場以摩根士丹利中國指數為基準,美股市場以标普500指數或納斯達克綜合指數為基準(另有說明的除外)。

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