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研究報告:光大證券-金融供給側改革系列之一:包商事件,一石激起幾層浪?-190721

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-07-22 9:36:51
研報欄目: 宏觀經濟 研報類型: (PDF) 研報作者: 張文朗,郭永斌,黃文靜
研報出處: 光大證券 研報頁數: 20 頁 推薦評級:
研報大小: 1,753 KB 分享者: captain_che… 我要報錯
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【研究報告内容摘要】

        包商事件在資本市場激起一陣漣漪。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】得益于央行和銀保監會對資金的有效呵護以及對市場的充分引導,包商事件對流動性沖擊有限,但引發的信用分層漣漪未了。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)低評級城商行、農商行存單發行偏弱,期限利差和信用利差擴大,并曾傳導至非銀融資。有序化解金融風險是金融供給側改革的重要内容之一,那麼,衆多的城商行和農商行資産負債态勢如何?包商事件激起幾層漣漪?
        包商事件提高了市場風險意識,并倒逼低評級的城商行、農商行收縮同業負債,并可能在必要時候出售流動性較高的資産予以應對,但總體影響可控。像包商這樣風險較高的銀行其實并不多,以公布數據的  AA  及以下城商行農商行為樣本,其同業負債占總負債比重平均為  18%,符合監管要求。2019  年下半年  AA  及以下同業存單到期量為  4219  億,高流動性資産/同業負債均值為  0.79  倍,而高流動性資産+較高流動性資産平均是同業負債  1.8  倍,說明必要時完全可以靠出售流動性資産償還同業負債,應該不會引起系統性的資金鍊問題。
        包商事件對債市的潛在影響可能通過出售高流動性資産、資産回購、非銀融資收緊三個渠道體現,資産出售和避險情緒的正反作用意味着利率債可能出現波動而未必是單邊行情,但要關注低評級信用債風險(包括城投和民企),今年  9  月和11-12  月這類債券到期量較大。低評級城商行農商行可能出售的流動性資産包括國債、政策性銀行債,總體規模約  1.6  萬億,占利率債總規模的  3.1%,6  月份城商行、農商行持有利率債規模淨減少  1370  億;資産回購包括貨币基金和委外資金,低評級城商行農商行委外贖回債券規模上限約  7400  億左右;對非銀融資的潛在影響主要表現為非銀機構難以通過質押低等級債券進行再融資,也可能倒逼非銀去杠杆。AA  及以下信用債主要以城投和民企為主,建議關注下半年相關債券到期較多的月份。
        對股市的潛在影響可能主要通過委外資金贖回、債券二級市場、信用收縮體現,但總體影響不大。測算顯示低評級城商行、農商行委外資金贖回量  1500  億左右,規模較小;債券二級市場的影響來自以低評級債券作為質押物的難度加大,進而影響企業融資。從  A  股上市公司來看,目前  AA  及以下評級家數占比為  10.7%,而市值占比僅為  2.2%。綜合來看,信用收縮的量應該有限,對股市影響較小。
        低評級的城商行、農商行縮表或導緻社融收縮,傳導至實體經濟,增加某些企業融資的難度,但總體影響較小。初步估算顯示,全年社融增速可能因此下滑  0.1-0.3個百分點。從結構來看,部分低等級信用債和民企債券發行人在二級市場質押融資可能受到影響,從而影響一級市場融資。6  月  AA  及以下信用債融資占比下滑,  5、6  月份民營企業債券發行量占比僅為  2%-3%,為  2018  年以來的最低。總體而言,包商事件激起一陣漣漪,短期可能主要對某些債券産生影響。中長期來看,提高了市場的風險意識,對于有序化解金融風險,促進金融體系和資本市場的健康發展意義深遠。

【研究報告全文】

光大證券-金融供給側改革系列之一:包商事件,一石激起幾層浪?-190721

-1-證券研究報告2019年7月21日 宏觀經濟包商事件:一石激起幾層浪? ――金融供給側改革系列之一 宏觀深度 ◆包商事件在資本市場激起一陣漣漪。

得益于央行和銀保監會對資金的有效呵護以及對市場的充分引導,包商事件對流動性沖擊有限,但引發的信用分層漣漪未了。

低評級城商行、農商行存單發行偏弱,期限利差和信用利差擴大,并曾傳導至非銀融資。

有序化解金融風險是金融供給側改革的重要内容之一,那麼,衆多的城商行和農商行資産負債态勢如何?包商事件激起幾層漣漪? ◆包商事件提高了市場風險意識,并倒逼低評級的城商行、農商行收縮同業負債,并可能在必要時候出售流動性較高的資産予以應對,但總體影響可控。

像包商這樣風險較高的銀行其實并不多,以公布數據的AA及以下城商行農商行為樣本,其同業負債占總負債比重平均為18%,符合監管要求。

2019年下半年AA及以下同業存單到期量為4219億,高流動性資産/同業負債均值為0.79倍,而高流動性資産+較高流動性資産平均是同業負債1.8倍,說明必要時完全可以靠出售流動性資産償還同業負債,應該不會引起系統性的資金鍊問題。

◆包商事件對債市的潛在影響可能通過出售高流動性資産、資産回購、非銀融資收緊三個渠道體現,資産出售和避險情緒的正反作用意味着利率債可能出現波動而未必是單邊行情,但要關注低評級信用債風險(包括城投和民企),今年9月和11-12月這類債券到期量較大。

低評級城商行農商行可能出售的流動性資産包括國債、政策性銀行債,總體規模約1.6萬億,占利率債總規模的3.1%,6月份城商行、農商行持有利率債規模淨減少1370億;資産回購包括貨币基金和委外資金,低評級城商行農商行委外贖回債券規模上限約7400億左右;對非銀融資的潛在影響主要表現為非銀機構難以通過質押低等級債券進行再融資,也可能倒逼非銀去杠杆。

AA及以下信用債主要以城投和民企為主,建議關注下半年相關債券到期較多的月份。

◆對股市的潛在影響可能主要通過委外資金贖回、債券二級市場、信用收縮體現,但總體影響不大。

測算顯示低評級城商行、農商行委外資金贖回量1500億左右,規模較小;債券二級市場的影響來自以低評級債券作為質押物的難度加大,進而影響企業融資。

從A股上市公司來看,目前AA及以下評級家數占比為10.7%,而市值占比僅為2.2%。

綜合來看,信用收縮的量應該有限,對股市影響較小。

◆低評級的城商行、農商行縮表或導緻社融收縮,傳導至實體經濟,增加某些企業融資的難度,但總體影響較小。

初步估算顯示,全年社融增速可能因此下滑0.1-0.3個百分點。

從結構來看,部分低等級信用債和民企債券發行人在二級市場質押融資可能受到影響,從而影響一級市場融資。

6月AA及以下信用債融資占比下滑,5、6月份民營企業債券發行量占比僅為2%-3%,為2018年以來的最低。

總體而言,包商事件激起一陣漣漪,短期可能主要對某些債券産生影響。

中長期來看,提高了市場的風險意識,對于有序化解金融風險,促進金融體系和資本市場的健康發展意義深遠。

分析師張文朗(執業證書編号:S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌(執業證書編号:S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 黃文靜(執業證書編号:S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 劉政甯(執業證書編号:S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2019-07-21宏觀經濟-2-證券研究報告1、激起一陣漣漪5月24日,人民銀行、銀保監會宣布從2019年5月24日起依法聯合接管包商銀行,接管期限為一年,由建設銀行作為托管行,與包商銀行開展全面合作,幫助完善包商銀行公司治理結構、風控體系,促進其正常經營和穩健發展。

這是除1998年海南發展銀行被央行關閉外,中國20多年來第一家被監管部門接管的商業銀行。

為穩定市場情緒,央行和銀保監會多次進行答記者問,以公開透明的方式告知市場接管包商銀行的背景、目的和接管後的處置原則,并強調包商被接管僅是個案,市場需要冷靜客觀看待。

與此同時,央行向市場進行大規模的流動性投放,向市場傳遞維穩情緒。

在央行和銀行監會的有效維護下,市場流動性受到短暫的沖擊後回歸常态,但市場風險偏好随之出現分化,評級偏低的城商行、農商行同業存單發行困難,或将倒逼部分城商行、農商行縮表,同時也出現了非銀機構質押式回購融資困難的情況,這或将促使非銀去杠杆。

包商銀行資産負債率高于行業平均水平,債務密集到期,信用風險較高。

實際上,像包商這樣風險較高的城商行農商行并不多,但有序化解金融風險是金融供給側改革的重要内容之一,包商事件激起一陣漣漪。

那麼,衆多的城商行和農商行資産負債态勢如何?未來還需要關注哪些影響呢? 2、資金批發市場容易傳染銀行間市場傳染性高,同業借貸擴張易引發風險,一個極端的情況是2008年次貸危機前美國貝爾斯登所引發的風險。

貝爾斯登曾是一家具有80年曆史的全球性金融服務公司,位居美國華爾街投資銀行第五位。

在破産之前,貝爾斯登一度有着極強的盈利能力。

2003年,貝爾斯登超越高盛和摩根士丹利,成為全球盈利最豐厚的投資銀行。

2004-06年,其稅後淨利潤由13.4億美元增至20.5億美元,年均增長23%,每股盈利由9.8美元增至14.2美元,年均增長201%1。

貝爾斯登的高利潤主要來自與抵押擔保債券有關的衍生品交易業務。

1990年代末,美國金融自由化提速,金融監管松懈,貨币環境寬松,以房屋抵押貸款(MBS)為代表的金融衍生品業務大幅增加,各大金融機構争相通過表外融資進行衍生品交易,貝爾斯登也是其中一員。

2006年,貝爾斯登的固定收益業務在營收中占比達到45.5%,其中又以銷售、交易、發行MBS、ABS等衍生品業務為主(表1)。

1《企業現金流斷流與華爾街投資銀行危機》,陳志斌等人,2010年9月2019-07-21宏觀經濟-3-證券研究報告表1:貝爾斯登的業務闆塊(截至2006年末) 業務闆塊業務種類業務範圍營業收入(億美元)占百分比(%) 資本市場業務權益投資業務業務包括銷售、交易與研究咨詢。

涉及的品種包括國内和國際股票、場外股票、股票衍生品、能源與大宗商品衍生品19.621.30 固定收益業務銷售、交易、發行固定收益産品,并提供研究報告服務。

産品主要有抵押擔保債券(MBS)、資産支持證券(ABS)、公司和政府債券、市政債券以及高收益産品,比如過橋貸款、彙率、利率衍生品和信用衍生品等41.945.54 投資銀行業務資本融資、并購業務、承銷業務、咨詢顧問、商業銀行業務11.712.72 全球結算業務全球結算10.811.74 财富管理業務财富管理8.08.70 合計 92.0100.00 資料來源:《企業現金流斷流與華爾街投資銀行危機》,陳志斌等人2005-2006年,受美國房地産市場火爆鼓舞,貝爾斯登的次貸支持的CDO發售規模大漲50%,自營投資規模的漲幅高達67%。

為支持這些業務,貝爾斯登通過證券回購、優先債、次級債等方式籌集了大量資金,這也導緻其負債規模大幅上升,财務杠杆率高達28倍,顯著高于當時美國投行20倍杠杆率的平均水平。

房價下跌引爆房屋抵押證券市場,貝爾斯登陷入流動性危機。

2007年美國房價開始下跌,家庭房貸違約率上升,與次級貸款相關的金融衍生品需求大幅下降。

2007年8月,貝爾斯登旗下的兩支投資次級抵押貸款的基金宣布倒閉,随後公司首席運營官辭職,引發市場關切。

11月,貝爾斯登宣布公司四季度虧損額度高達620億美元,同時裁員4%,随後公司首席執行官辭職。

到了2008年3月,貝爾斯登已無法正常運轉,3月14日,美聯儲決定通過摩根大通向貝爾斯登提供應急資金300億美元,以緩解該公司的流動性短缺危機。

3月17日,摩根大通證實,将以總價約2.36億美元(每股2美元)收購貝爾斯登,随後每股收購價格提高至10美元(表2)。

表2:與貝爾斯登相關的大事件日期事件2007年3月1日貝爾斯登報告結構信用基金首次出現虧損。

2007年6月14日貝爾斯登發布季報,稱受抵押貸款市場疲軟影響,公司季度盈利比上年同期下跌10%。

2007年6月18日美林證券計劃出售貝爾斯登對沖基金的抵押品。

2007年6月22日貝爾斯登計劃為結構信用基金提供32億美元的緊急貸款。

2007年7月17日貝爾斯登告訴客戶,杠杆增強基金的資産基本上沒有價值。

2007年8月1日貝爾斯登宣布旗下兩隻投資次級抵押貸款證券化産品的基金倒閉。

2007年8月5日貝爾斯登公司聯席總裁兼聯席首席運營官沃倫・斯佩克特宣布辭職,艾倫・施瓦茨成為公司唯一總裁。

2007年9月20日貝爾斯登宣布季度盈利大跌68%。

2007年9月26日有傳言稱巴菲特可能會購買貝爾斯登20%的股份。

2007年10月22日貝爾斯登宣布與中信達成交易。

2007年11月1日華爾街日報指責首席執行官凱恩吸食大麻。

2007年11月14日首席财務官莫利納羅表示,貝爾斯登第四季度虧損并将減記620億美元。

2007年11月28日貝爾斯登裁員4%。

2007年12月20日貝爾斯登宣布對19億美元的資産減記,凱恩宣布放棄2007年的紅利。

2008年1月7日貝爾斯登公司首席執行官凱恩迫于壓力宣布離職,施瓦茨接任該職。

2008年1月22日美聯儲降息75個基點。

2008年2月14日瑞士銀行減記200億美元的ALT-A級抵押貸款債券。

2008年3月3日凱雷資本未能滿足貝爾斯登追加保證金要求。

2019-07-21宏觀經濟-4-證券研究報告2008年3月10日有關貝爾斯登流動性問題的謠言開始浮出水面。

2008年3月11日高盛通過電子郵件向客戶表示不會與貝爾斯登進行衍生品交易。

2008年3月14日美聯儲決定通過摩根大通向貝爾斯登提供應急資金300億美元,以緩解該公司的流動性短缺危機。

2008年3月17日摩根大通證實,将以總價約2.36億美元(每股2美元)收購貝爾斯登。

2008年3月24日摩根大通将貝爾斯登的出價提高至每股10美元。

資料來源:光大證券研究所整理在貝爾斯登不斷傳出負面消息的同時,資本市場也受到波及。

首先受到影響的是資産抵押證券(ABS)和金融機構票據市場,這些票據主要是為資産抵押類衍生品交易和銷售做融資的工具,且主要在金融同業之間發行,因此最先受到波及(圖1)。

比如在2007年7月、12月、2008年3月,都出現了票據利差急速走闊的情形。

相比之下,實體經濟受到的影響并沒有很快反應出來,2007年底,非金融機構票據、AA級企業債、高收益債市場仍然較為穩定(圖2)。

但是到了2008年,負面影響開始加劇,尤其是9月雷曼兄弟的破産,導緻企業債利差飙升,整個華爾街陷入恐慌。

圖1:貝爾斯登事件前後票據和CDS市場表現資料來源:Wind,光大證券研究所注:時間為2007年1月至2009年6月圖2:貝爾斯登事件前後企業債市場表現資料來源:Wind,光大證券研究所注:時間為2007年1月至2009年6月0 100 200 300 400 500 600 2007-01-062007-07-062008-01-062008-07-062009-01-06bps ABS票據利差金融票據利差CDS利差貝爾斯登旗下基金倒閉貝爾斯登宣布巨額虧損和減計貝爾斯登被收購雷曼兄弟破産引爆華爾街0 500 1000 1500 2000 2500 0 100 200 300 400 500 600 2007-01-062007-07-062008-01-062008-07-062009-01-06bps bps非金融票據利差AA級企業債利差高收益企業債利差(右軸) 2019-07-21宏觀經濟-5-證券研究報告 從風險傳播來看,呈現出從個體機構、到金融同業市場、再到企業債券市場的路徑,而較高比例的同業批發融資加劇了風險的傳染性。

美國次貸危機前,不僅金融機構杠杆率高,而且同業之間交叉度高,批發金融市場空前繁榮,導緻金融風險的傳播更快(圖3)。

這是因為批發融資本身期限短、不受擔保、缺乏監管,一旦資産價格下跌,容易發生贖回擠兌,推高融資成本,引發資産價格下跌,形成正反饋。

有研究表明,美國批發融資與存款的比重越高,貨币市場利率的波動會越大,而且呈非線性态勢(圖4)。

IMF對54家銀行2001-09年的數據研究還顯示,一家銀行批發融資對總資産比例每上升1個百分點,銀行對系統性風險(對其他銀行的溢出風險)的邊際貢獻将上升0.4個百分點。

從風險處置來看,美聯儲除了采取貨币寬松外,還積極引導對貝爾斯登的債務重組。

事實上,美聯儲對貝爾斯登危機的應對總體是妥當的。

從2007年9月到2008年3月,美聯儲前後共降息6次,總計300 bps,這在一定程度上緩解了市場的流動性風險。

與此同時,美聯儲積極撮合華爾街其他的金融機構對貝爾斯登進行救助,并最後由摩根大通成功對其進行收購。

在收購之後,資産抵押證券和金融票據的利差有所收窄,金融市場的确恢複了一段時間的穩定。

不過,在此後對雷曼兄弟的處置時,美聯儲沒能複制貝爾斯登的成功經驗,雷曼兄弟最終破産。

圖3:2008年之前美國批發融資快速發展 圖4:美國批發融資規模與貨币市場利率波動性資料來源:Wind,光大證券研究所 資料來源:Wind,光大證券研究所3、包商事件以來的市場演變包商銀行事件發生後,市場受到了一定的流動性沖擊(圖5),當然遠沒有美國80年代末和2008年那麼嚴重(圖6)。

從包商銀行被接管後的第一周來看,SHIBOR、R007和DR007均有所上行。

為穩定市場擔憂,政策部門從兩個方面對市場進行預期引導。

80 100 120 140 160 180 200 220 0 50 100 150 200 250 2001200320052007200920112013201520172001Q=100資産支持商業票據回購協議(右) -0.03 0 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 0.1815% 20% 25% 30% 35%貨币市場利率變動的方差批發融資/儲戶存款批發2019-07-21宏觀經濟-6-證券研究報告圖5:包商銀行接管前後市場利率變化 圖6:美國儲貸危機和次貸危機時期3個月LIBOR月平均值資料來源:Wind,光大證券研究所注:時間為2019年5月至2019年6月底Wind,光大證券研究所央行和銀保監會分别在5月25日、6月2日、6月16日通過答記者問的形式告知市場“包商銀行接管隻是個例,央行會通過多種方式穩定市場流動性”以此達到穩定市場情緒的目的。

央行在實際操作過程中,通過OMO、MLF,國庫定存,定向降準等形式向市場投放流動性,緩解流動性沖擊,5月27日至今6月底向市場淨投放資金7000億以上(圖7),保證了市場整體流動性的充裕。

圖7:大規模投放流動性 圖8:2008年金融危機期間美聯儲市場投放流動性資料來源:Wind,光大證券研究所注:時間為2019年4月至2019年6月底資料來源:Wind,光大證券研究所注:時間為2008年1月至2019年12月底總體來看,由于央行對市場流動性補充及時,貨币市場利率僅上升一周後就回落,流動性受到的沖擊有限,但需要注意,受市場風險偏好影響,銀行間市場利率和非銀金融企業融資利率出現的較大差異。

與美國80年代的末和2008年相比,包商事件帶來的流動性沖擊要小很多,彼時美國貨币市場利率分别上行1年左右和1.5個月時間(圖6)。

美聯儲在2008年采取了流動性支持的方式緩解危機,危機期間美聯儲充當最後貸款人,對危機機構提供貸款,然後通過購買國債和MBS的形式向市場它規模投放流動性(圖8)。

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00% R007 DR007 SHIBOR0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+1 0t+1 1t+1 2t+1 3t+1 4t+1 5t+1 6t+1 7t+1 8% % t=1987年12月t=2008年3月(右) -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000億元每周淨投放0 2000 4000 6000 8000 10000億美元美聯儲持有美國國債美聯儲持有MBS 美聯儲貸款2019-07-21宏觀經濟-7-證券研究報告在央行的呵護下,流動性沖擊較小,但包商事件引發了市場對低級别的城商行或農商行的風險偏好下降,進而導緻其同業存單的發行困難。

從6月份同業存單的發行來看,同業存單總量在月初發行出現明顯下滑後,已經有所緩解,但整體來看仍是負增長态勢,AA-以下級别同業存單發行難度尤其大(圖9),但6月17日定向降準後市場情緒有所緩解,同業存單發行量有所提升。

6月淨融資量仍然為負,部分銀行在縮表(圖10),截至2019年5月27日同業存單存量為10.2萬億,截至7月15日存量約為10.1萬億,呈現下滑态勢。

圖9:截至2019年6月底不同級别同業存單發行單月累計同比圖10:截至2019年6月底同業存單單月淨融資規模資料來源:Wind,光大證券研究所整理 資料來源:Wind,光大證券研究所整理另外,評級較低的城商行、農商行存單發行的風險溢價和期限溢價均提升,從同業存單的信用風險溢價,即6個月的AA+、AA和A+同業存單信用利差來看,AA+信用利差的經過短暫的流動性沖擊後,目前已經回到5月24日以前的水平,但AA和A+同業存單的信用利差明顯上升(圖11);從不同期限同業存單的信用風險溢價來看,AA級1個月的同業存單的信用利差有所下行,但6個月和1年期同業存單信用利差還在上行(圖12)。

圖11:截至2019年6月底6個月不同等級的同業存單到期收益率與AAA同業存單到期收益率利差圖12:截至2019年6月底AA級不同期限同業存單到期收益率與AAA級同業存單相同期限到期收益率信用利差資料來源:Wind,光大證券研究所 資料來源:Wind,光大證券研究所-150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2019-012019-022019-032019-042019-052019-06全部同業存單AA及以下評級AA-及以下評級-4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2019-012019-022019-032019-042019-052019-06(億元)當月同業存單累計融資額AA及以下同業存單累計淨融資額0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2019-032019-042019-052019-06% AA+ AAA+0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 2019-032019-042019-052019-06 % 1個月6個月1年2019-07-21宏觀經濟-8-證券研究報告另外,由于信用分層,流動性從銀行向非銀的傳導不暢,主要淤積在銀行,導緻非銀融資仍難。

受數據所限,我們隻能觀察到銀行間市場同業拆借數據,看到6月份銀行間同業拆借筆數和金額出現萎縮(圖13和14),這主要是由于非銀融資受到影響所緻。

圖13:截至2019年6月銀行間同業拆借的筆數大幅放緩圖14:截至2019年6月銀行間同業拆借金額下降資料來源:Wind,光大證券研究所 資料來源:Wind,光大證券研究所4、還有幾多漣漪? 從目前的市場表現來看,評級較低的城商行和農商行存在一定的被動縮表,對債券市場、股票市場、實體經濟有何影響呢?我們基于發行同業存單的城商行、農商行的數據進行分析。

4.1、城商行、農商行可能多大程度上縮表? 圖15:截至2019年6月底各級别銀行占比資料來源:Wind,光大證券研究所整理通過梳理,當前市場上通過發行同業存單籌集資金的銀行共348家銀行,目前AAA評級占比19%(67家,截至2018年底披露數據的有63家)、AA+評級占比19%(67家,截至2018年底披露數據的有64家),AA評級占比20%(69家,截至2018年底披露數據的有49家),AA-級及以下評級占比為42%(145家,截至2018年底披露數據的有49家)(圖15),0 20 40 60 80 100 0 5000 10000 15000 20000 25000%筆銀行間同業拆借:成交筆數當月同比(右) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000%億元銀行間同業拆借:成交金額當月同比(右) 19% 19% 20% 14% 16% 7% 2% 1% 2% AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+無數據2019-07-21宏觀經濟-9-證券研究報告評級在AA級以下的以農商行、城商行、農信社為主。

我們利用上述披露數據的銀行進行測算銀行的縮表對債市、股市和實體經濟的影響。

圖16:截至2018年底不同等級銀行同業負債占比 圖17:AA及以下同業存單到期量資料來源:Wind,光大證券研究所注:同業負債=同業和其他金融機構存放款項(2018年底數據)+拆入資金(2018年底數據)+賣出回購金融資産款(2018年底數據)+同業存單(2019年6月底數據),同業存放、拆入資金、賣出回購金融資産寬以2018年财報數據為準,為更接近2019年6月底數據,同業存單使用2019年6月底數據資料來源:Wind,光大證券研究所注:根據2019年6月底數據推算AA級以下部分城商行、農商行負債結構中有一定規模的同業負債(圖16),如目前AA評級的城商行和農商行同業負債占總負債比重為19%,AA-及以下這一比值為14%(圖16)。

由于市場風險偏好的分化,目前AA及AA以下同業存單的滾動發行受到一定的影響,評級較低的城商行和農商行被動縮表,2019年7-12月到期的同業存單量為4219億元,其中集中到期的月份包括7月、8月、9月和11月份(圖17),2019年7月-2020年6月到期的量為5828億元。

城商行、農商行目前的負債除标準化存款外,主要包括同業存單、線下同業存放(看約定的利率和回購時間)、線上拆借(信用拆借)、協議存款(非銀自營資金存款、或非銀開展資管計劃然後進行的存款,對于同業融資來講利率較高)、質押式回購等方式。

在對評級較低的城商行、農商行的信用風險偏好逐步下降的情況下,各種融資方式均受到不同程度影響。

按照農商行、城商行流動性備付的邏輯,其償還到期債務的存在一定的先後順序,處置到期資産的過程如下:首先,評級偏低的城商行、農商行在縮減同業負債過程中,第一階段可動用現金(現金主要包括:庫存現金、存入中央銀行法定存款準備金、超額存款準備金以及其他形式的現金資産)和以公允價值計量且其變動計入當期損益/其他綜合收益的金融資産(主要包括以持有的以公允價值計量的國債、地方政府債券、政策性銀行債、金融機構債券和企業債券)。

發行同業存單的AA級及以下評級的城商行和農商行共計214家,其中有數據的為98家,從目前98家的數據來看,高流動性資産(現金+以公允價值計量且其變動計入當期損益或其他綜合收益的金融資産)/同業負債的均值為0.79倍,但各家銀行的差異較大,最高的為25倍,最低為0.22倍。

高于1倍的有46家,占樣本量的47%(圖18)。

0% 5% 10% 15% 20% 25%AAAAA+ AAAA-及以下同業負債/總負債0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000億元2019-07-21宏觀經濟-10-證券研究報告圖18:AA及以下城商行農商行高流行資産/同業負債資料來源:Wind,光大證券研究所估算其次,評級偏低的城商行和農商行在縮減同業負債過程中,第二階段可動用的流行資産除高流動性資産外,還包括一些較高流動性資産,主要包括存放同業和其他金融款項、拆出資金、以攤餘成本計量的金融資産、衍生金融資産、買入返售金融資産、可供出售金融資産等。

從98家樣本數據來看,(高流動性資産+較高流動性資産)/同業負債的均值為1.8倍,總體上可以通過出售流動性資産來償還同業負債,但各家銀行差異較大,最大的為32倍,最小的為0.28倍。

高于1倍的有82家,占總樣本的84%(圖19)。

圖19:AA及以下城商行農商行(高流動性資産+較高流動性資産)/同業負債資料來源:Wind,光大證券研究所估算銀行财務報表數據顯示,高流動性資産和較高流動性資産主要投資方向為貨币基金(貨币基金主要投向國債、政策性銀行債、地方政府債、AAA級信用債)、國債、政策性銀行債、地方政府債和企業債,銀行和非銀行金融機構同業拆出資金,衍生金融資産等(表3)。

0 5 10 15 20 25 147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497高流動性資産/同業負債平均值0.791 0 5 10 15 20 25 30 35 147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497高流動性資産+較高流動性資産/同業負債平均值(1.8) 12019-07-21宏觀經濟-11-證券研究報告表3:銀行高流行資産和較高流動性資産所包含資産項目指标解釋高流動性資産現金及存放中央銀行款項主要包括:庫存現金、存放中央銀行法定準備金、存放中央銀行超額存款準備金、存放中央銀行的其他款項以公允價值計量且其變動記入當期損益的金融資産交易性金融資産及其他以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資産,主要包括國内及港澳台政府債券、公共實體及準政府債券、政策性銀行債券、金融機構債券、公司債券;權益工具、貨币基金及其他。

以公允價值計量且其變動記入其他綜合收益的金融資産主要包括:國内及港澳台政府債券、公共實體及準政府債券、政策性銀行債券、金融機構債券、公司債券;權益工具、其他債務工具。

較高流動性資産存放同業和其他金融機構款項主要包括:存放中國内地銀行、非銀行金融機構和存放香港澳門台灣及其他國家和地區銀行、非銀行金融機構拆出資金主要包括:拆放中國内地銀行、非銀行金融機構和存放香港澳門台灣及其他國家和地區銀行、非銀行金融機構以攤餘成本計量的金融資産主要包括:國内及港澳台政府債券、公共實體及準政府債券、政策性銀行債券、金融機構債券、公司債券;信托投資、資産管理計劃及其他。

衍生金融資産主要包括:貨币衍生工具、利率衍生工具、權益衍生工具買入返售金融資産主要為債券,包括政府債券、政策性銀行債券、金融機構債券、公司債券可供出售金融資産主要包括:國内及港澳台政府債券、公共實體及準政府債券、政策性銀行債券、金融機構債券、公司債券。

舊準則科目,新準則下部分轉入以公允價值計量且其變動記入當期損益的金融資産等。

資料來源:Wind,光大證券研究所另外,評級較低的城商行、農商行的表外資金或将也可能出現收縮,其收縮的原因主要是委外資金的贖回,委外資金主要對應基金公司專戶業務,截至2019年3月底,基金公司專戶規模為6.1萬億(圖20),其主要投向為債券(61%)、股票(13%)、同業存款、同業存單和現金(9%)(圖21)。

圖20:截至2019年3月底基金公司專戶規模 圖21:截至2017年底,基金專戶投資概況資料來源:Wind,光大證券研究所 資料來源:Wind,光大證券研究所4.2、債市或餘波未了債市可能從三個方面受到影響。

路徑一:低評級城商行農商行縮表――出售高流動性資産――影響債市低評級的城商行、農商行本身縮表過程中,為彌補同業負債的下滑,最先可能通過出售或回購流動性較高的資産,其中高流動性資産主要是利率債、地方政府債、政策性銀行債等,這會對利率債市場造成帶來壓力。

-20 0 20 40 60 80 100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000%億元基金管理公司:專戶業務累計同比(右) 13% 61% 5% 3% 0% 9% 3% 4% 2% 股票債券證券投資資金資産支持證券期貨衍生品保證金同業存款、同業存單、現金債券逆回購境外投資其他2019-07-21宏觀經濟-12-證券研究報告圖22:截至2019年5月底城商行、農商行債券托管量資料來源:Wind,光大證券研究所注:計算的持有者包括農商行、城商行、農村合作社、村鎮銀行。

截至2019年5月底,城商行、農商行、農村合作社、村鎮銀行持有的國債、地方政府債、政策性銀行債和信用債分别為2.1萬億、2.4萬億、3.6萬億和0.8萬億(圖22),根據我們測算AA及以下銀行持有的比例不超過20%2,預計持有國債、地方政府債、政策性銀行債和信用債的規模可能分别不高于4000億、4700億、7200億和1500億,如果對高流動性的債券全部出售,總規模可能為1.6萬億(圖23)。

從城商行、農商行持有的國債、政策性銀行債來看,截至5月底,城商行和農商行持有的國債和政策性銀行債分别為2.07萬億和3.59萬億,而到6月底分别為2.01萬億和3.51萬億,淨減少量分别為621億和752億,是2018年以來較為明顯的減少(圖23)。

圖23:城商行、農商行托管國債、政策性銀行債淨增加量資料來源:Wind,光大證券研究所2截至2017年底,城商行、農商行總資産為627775億元,其中AA+及AAA評級總資産為354887億元,占57%;AA及以下評級總資産為272888億元,占43%,其中部分銀行沒有發同業存單,沒有評級。

AA及以下評級的銀行主要為城市商業銀行、農村商業銀行和農村信用社。

AA及以下的城商行、農商行和農信社中有财報數據的銀行總資産為72736億,占所有城商行、農商行和農信社的總資産的12%,而部分發行同業存單而沒有公布财報數據,我們估計AA及以下的發行同業存單的銀行總資産占比在20%左右。

0 5 10 15 20 25 30 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000國債地方政府債政策性銀行債信用債%億元城商行農商行托管量占總托管量比重(右) -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000億元國債政策性銀行債2019-07-21宏觀經濟-13-證券研究報告路徑二:低評級城商行農商行縮表――回購資産――影響債市低評級城商行農商行在縮表過程中可能會回購部分資産,進而會影響債券市場。

對于資産的回購,影響較大的是兩個方面:第一、低評級的城商行、農商行回購高流動性的貨币基金,按照《貨币市場基金管理條例暫行規定》貨币基金資産主要投資于短期貨币工具(一般期限在一年以内,平均期限120天),如國債、央行票據、商業票據、銀行定期存單、政府短期債券、企業債券(信用等級較高)、同業存款等短期有價證券。

這或将會影響利率債市場。

根據Wind數據顯示,截至2019年6月底,貨币基金市場淨值為7.7萬億,比5月底下降了5773億,同比下滑8.6%,是2017年6月份(2017年3月份後監管從嚴導緻去杠杆,委外贖回、貨币基金贖回)以來的首次下滑,表明目前低等級的城商行、農商行在縮表過程中在逐步贖回貨币基金,這對利率債或造成影響(圖24)。

第二、低評級的城商行、農商行會對部分委外資金進行贖回,而委外資金中部分投向了債券市場。

根據Wind公開數據顯示,截至2019年3月底,基金公司專戶規模為6.1萬億,按照2017年61%投向債券來看,基金專戶投向債券規模在3.7萬億左右,假設AA及以下城商行、農商行委外規模在20%左右,可能贖回債券規模上限為7400億左右。

圖24:截至2019年6月底貨币市場基金資産淨值資料來源:Wind,光大證券研究所從樣本數據來看,大部分評級較低的城商行和農商行通過動用高流動性資産和較高流動性資産即可償還同業負債,但也有少部分銀行或将動用貸款等資産。

從有數據樣本來看,AA級及以下城商行、農商行高流動性資産規模為7500億,較高流動性資産為17000億,兩者共計24500億(圖25),占市場債券餘額的2.7%,占利率債餘額的4.8%,總體規模占比較小。

-20 0 20 40 60 80 100 70000 72000 74000 76000 78000 80000 82000 84000 86000 88000 90000 92000%億元貨币市場基金淨值同比增速(右) 2019-07-21宏觀經濟-14-證券研究報告圖25:截至2018年底樣本銀行高流行資産和較高流動性資産概況資料來源:Wind,光大證券研究所計算路徑三:低評級城商行農商行縮表――影響非銀融資――影響債市相對前兩種對債券的影響渠道,第三條是間接影響渠道。

包商事件後,盡管央行向市場投放大量流動性呵護市場,但市場風險偏好下降,造成信用分層,銀行提升非銀質押券的資質,部分非銀融資受到影響,流動性分層,銀行與非銀冰火兩重天。

流動性從銀行向非銀的傳導不暢,主要淤積在銀行,導緻非銀融資不暢。

銀行風控加強,對質押債券和交易對手的要求更嚴,目前不少機構隻接受利率債、AAA存單、AA+及以上國企信用債的質押,因此市場偏好低風險資産時,不僅信用債相對于利率債的利差上行(圖26),信用債内部高低等級間的利差也上行(圖27)。

而且部分機構不接受有負面新聞的非銀機構的債券質押。

而前期利率下行較快期,一些非銀機構擇券資質下沉較快,目前質押回購融資面臨質押物資質不夠的問題,再融資困難。

圖26:截至2019年6月底信用債與利率債分層 圖27:截至2019年6月底信用債内部分層嚴重資料來源:Wind 資料來源:Wind 在市場對低評級債券的信用風險偏好下降的過程中,結構化産品受到的影響可能最大。

部分結構化發行的債券同樣存在于低評級債券中,如果低評0 10 20 30 40 50 60 0 200000 400000 600000 800000 1000000AAAAA+ AA及以下%億元較高流動性資産高流動性資産(高流性資産和較高流動性資産)/總資産(右) 0 50 100 150 200 250 75 85 95 105 115 125 135 145 155 165 2018-12018-42018-72018-102019-12019-4BP BP全體産業債信用利差全體城投債信用利差(右) 0 20 40 60 80 100 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2018-12018-42018-72018-102019-12019-4BPBP全體産業債與AAA級産業債利差全體城投債與AAA級城投債利差(右) 2019-07-21宏觀經濟-15-證券研究報告級債券被出售,導緻發行主體的質押資産減值,将增大其他低評級債券的發行難度。

城投債受到的影響或可能相對較大。

我們發現,AA及以下無論是債券餘額還是公司數,都主要在城投(債券餘額占比高達63%),其次是制造業、建築業和房地産業企業(圖28-29)。

圖28:各行業低評級債券占比(債券餘額) 圖29:各行業低評級債券占比(公司數量) 資料來源:Wind 注:以2019年6月底數據測算資料來源:Wind 注:以2019年6月底數據測算從到期情況看,AA及以下信用債的到期高峰在9月和11-12月,到期債券再融資可能有壓力(圖30)。

圖30:AA及以下信用債到期償還量資料來源:Wind 注:根據2019年6月底時間點推算綜合上面的分析,對利率債而言,會受兩方面的影響,一方面來源于縮表的城商行、農商行通過抛售高流動性資産和回購貨币基金對利率債形成一定沖擊,但同時市場風險偏好下降對低資質信用債青睐下降,或轉投利率債,這對利率債的形成一定利好。

在多空對決下,利率債上行和下行均可能表現出一定的糾結性(圖31),市場的走勢曾說明了這一點,未來市場的走勢取決于上述兩因素哪方面的因素占優。

如果市場風險偏好在繼續下降,會出現較強的避險情緒,有利于利率債。

但對于信用債而言或較不利,尤其是低等級信用債或受到一定影響,一個極端的情況是當年美國的市場(圖32)。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%AA及以下占比(債券餘額) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%45% AA及以下占比(按公司個數統計) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2019-62019-82019-102019-122020-22020-42020-6億元2019-07-21宏觀經濟-16-證券研究報告圖31:近期利率債市場走勢相對糾結 圖32:2008年美國信用債和利率債表現資料來源:Wind 資料來源:Wind 4.3、對股市影響或有限低評級且同業負債較高的中小城商和農商銀縮表對股市影響存在三條路徑。

路徑一:城農商行縮表――委外資金――股市同業負債占比較高的低評級銀行縮表,将引發委外資金的贖回,部分委外資金主要是針對非銀投資機構的專戶,部分資金主要投向股票市場,委外資金贖回将影響股市(圖33)。

圖33:中小銀行縮表對股市的傳導途徑之一資料來源:光大證券研究所繪制截至2019年3月底,基金公司專戶規模為6.1萬億,按照2017年底投向股票的規模占比13%,那麼投向股票的規模約為7930億,但這是總體的銀行委外資金,而低評級的城商行、商行占比較小,以20%計算,總體規模在1500億左右,總體影響有限。

路徑二:城商行農商行縮表――債市二級市場――影響股市對股市影響的第二條路徑是城農商行縮表影響債券二級市場,進而影響股市。

這主要體現在三個方面(圖34):3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 2019-012019-022019-032019-042019-052019-06%中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年0 2 4 6 8 10 12%美國:國債收益率:10年美國:7-10年期企業債有效收益率城農商行同業融資下滑導緻縮表委外資金贖回非銀專戶萎縮影響股票市場2019-07-21宏觀經濟-17-證券研究報告圖34:中小銀行縮表對股市的傳導途徑資料來源:光大證券研究所繪制第一,低等級且同業負債占比較高的城農商行同業融資下滑導緻縮表,負債端縮表導緻資産端對信用債的投資下降,尤其是對低等級的信用債投資下降。

第二,城農商行縮表導緻委外資金贖回,部分委外資金投向于債券,委外資金贖回對債券市場造成一定影響。

第三,城農商行縮表導緻其與非銀通過質押式回購的融資鍊條受阻,尤其是對低評級的債券質押式回購影響較大,進而倒逼非銀被動去杠杆,影響債券二級市場。

從A股上市公司來看,目前AA及AA以下評級家數占比為10.7%,而市值占比僅為2.2%(圖35),總體來看第二條路徑對股市的影響有限。

圖35:截至2019年6月26日A股上市公司評級家數占比和市值占比資料來源:Wind,光大證券研究所注:無評級企業是沒有發過債的企業。

路徑三:城農商行縮表――信用收縮――股市對股市影響的第三條路徑是由于低評級的城商和農商行縮表,導緻債券、非标、信貸收縮,進而影響到社融增長,進而影響市場預期,間接影響股市。

根據我們的估算,低評級的城商行和農商行縮表會造成全年社融下滑0.1-0.3個百分點(見下文),總體影響較小。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%無評級AAAAA+ AA及以下評級市值占比上市公司評級分布占比城農商行同業融資下滑導緻縮表銀行資産端投資信用債規模下降委外資金下滑質押式回購要求債券信用等級提高倒逼非銀去杠杆,二級市場低等級債券跌價評級偏低的上市公司二級市場債券跌價影響股市2019-07-21宏觀經濟-18-證券研究報告4.4、對實體經濟影響:總量影響有限低評級城商行、農商行縮表,導緻債券、非标、貸款收縮,影響實體經濟(圖36):圖36:低評級城商行和農商行縮表對實體經濟的影響資料來源:光大證券研究所作圖第一、對社融中債券的影響有兩條渠道,一方面低評級農商和城商行縮表,導緻其對債券的直接投資規模下降;另一方面,由于非銀機構持有債券信用等級差異(目前隻有利率債、地方政府債券、AAA存單、AAA信用債可以質押),這會導緻非銀機構從銀行的融資出現困難(質押式回購減少,委外資金贖回),非銀機構降杠杆,投資一級市場的債券減少,尤其是低等級債券投資量減少,由于債券規模的下降,将影響社融規模,進而影響實體經濟。

第二,對社融中非标的影響也有兩條渠道,一方面低等級城商行和農商行縮表,委外資金贖回,部分委外資金投入非标,非标資金贖回導緻非标投資減少;另一方面低評級農商行和城商行直接投資的非标資金減少,影響實體經濟。

第三,低評級城商行、農商行縮表,減少實體信貸。

根據我們的研究,城商行和農商行的信貸投放主要是城投企業和中小企業,如果城商行和農商行被動縮表引起信貸收縮,或将對部分城投企業融資和中小企業融資造成一定影響。

低評級的城商行、農商行縮表,主要是同業負債的縮減,其中同業存單或主要是縮減對象,我們按照低等級同業存單的在2019年下半年的到期量來估算對社融的影響,基準假設下同業到期的同業存單收縮75%,悲觀假設下收縮100%。

在不考慮城商行和農商行縮表的情況下,信貸增速可能達12.5%,全年社融增速為10.9%。

在考慮同業存單收縮情況下,基準假設、和悲觀假設下同業存單收縮量在分别為3100億和4200億,全年社融同比增速在10.7%和10.6%,與不考慮城商行、農商行縮表影響相比,全年社融會下滑0.1-0.3個百分點,影響較小。

低評級城商行農商行縮表非銀融資受到影響(委外和質押式回購) 銀行本身投資債券規模下降銀行直接投資非标規模降低銀行貸款和墊款下滑貸款債券非标社融萎縮實體經濟2019-07-21宏觀經濟-19-證券研究報告表4:低評級城商行、農商行同業負債收縮對社融的影響月份同業存單到期量(億元) 不同情況下社融增速(%) 不考慮同業存單收縮時(信貸增速假設12.5%) 基準假設(同業存單收縮75%) 悲觀假設(同業存單收縮100%) 2019-07814.9011.311.211.2 2019-08943.5011.111.111.0 2019-09726.0011.010.910.9 2019-10498.2011.111.011.0 2019-11672.9011.111.010.9 2019-12563.4010.910.710.6 資料來源:Wind,光大證券研究所估算低評級城商行、農商行縮表對總體社融的影響不大。

包商事件後低評級信用債和民營企業債券在二級市場的質押融資受到了影響,導緻一級市場的融資量出現萎縮,與5月份相比,6月份,AA及以下信用債融資占比有所下滑(圖37),但與再之前的幾個月相比保持穩定,但預計未來可能會出現下滑,另外,民營企業債券發行量占比在5、6月份出現明顯的下滑,這兩個月民營企業債券發行量占比僅為2%-3%,為2018年以來的最低。

圖37:AA及以下信用債淨融資量占比 圖38:民營企業債券發行量占比資料來源:Wind 注:占比為負表示當月AA及以下信用債淨融資量為負資料來源:Wind 總體而言,包商事件激起一陣漣漪,短期可能主要對某些債券産生影響。

中長期來看,提高了市場的風險意識,對于有序化解金融風險,促進金融體系和資本市場的健康發展意義深遠。

-250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 20 18 -0 1 20 18 -0 2 20 18 -0 3 20 18 -0 4 20 18 -0 5 20 18 -0 6 20 18 -0 7 20 18 -0 8 20 18 -0 9 20 18 -1 0 20 18 -1 1 20 18 -1 2 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6% AA及以下信用債淨融資量占比0 2 4 6 8 10 12 20 18 -0 1 20 18 -0 2 20 18 -0 3 20 18 -0 4 20 18 -0 5 20 18 -0 6 20 18 -0 7 20 18 -0 8 20 18 -0 9 20 18 -1 0 20 18 -1 1 20 18 -1 2 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6%民營企業信用債發行量/總信用債發行量2019-07-21宏觀經濟-20-證券研究報告行業及公司評級體系評級說明行業及公司評級買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上;增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%;中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數5%至15%;賣出未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數15%以上;無評級因無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不确定性事件,或者其他原因,緻使無法給出明确的投資評級。

基準指數說明:A股主闆基準為滬深300指數;中小盤基準為中小闆指;創業闆基準為創業闆指;新三闆基準為新三闆指數;港股基準指數為恒生指數。

分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設,不同假設可能導緻分析結果出現重大不同。

本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性,估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。

分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,以勤勉的職業态度、專業審慎的研究方法,使用合法合規的信息,獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的内容和觀點負責。

負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證,本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。

研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準确性、客戶反饋、競争性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。

所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與,不與,也将不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

特别聲明光大證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)創建于1996年,系由中國光大(集團)總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司,是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。

根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可,本公司的經營範圍包括證券投資咨詢業務。

本公司經營範圍:證券經紀;證券投資咨詢;與證券交易、證券投資活動有關的财務顧問;證券承銷與保薦;證券自營;為期貨公司提供中間介紹業務;證券投資基金代銷;融資融券業務;中國證監會批準的其他業務。

此外,本公司還通過全資或控股子公司開展資産管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。

本報告由光大證券股份有限公司研究所(以下簡稱“光大證券研究所”)編寫,以合法獲得的我們相信為可靠、準确、完整的信息為基礎,但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準确性和完整性。

光大證券研究所可能将不時補充、修訂或更新有關信息,但不保證及時發布該等更新。

本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷,可能需随時進行調整且不予通知。

在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。

客戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。

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本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資産品存在的風險,在做出投資決策前,建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。

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